“CMRC中国经济观察”第32次季度报告会快报通稿
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“CMRC中国经济观察”第32次季度报告会于
本次报告会上半场主要围绕中国城镇化问题进行深入探讨。高盛投资管理部中国区副主席、首席投资策略师哈继铭博士、光大证券首席宏观分析
哈继铭 全球经济展望与中国城镇化
哈博士主要讨论美、欧、日总体经济情况，新兴市场短期经济增长与通胀展望，对中国经济短期变化趋势、风险和政策应对的预测，以及中国城镇化前景。
全球经济总体应比去年有所好转，尤其是新兴市场增速会比去年明显加快。美国经济增速与去年基本持平，欧元区可能继续衰退，但是幅度有望低于去年。日本受灾后重建影响，经济增长放缓；货币政策继续扩张会导致日元进一步贬值。
利用领先指标预测，美国一季度经济增速平均值在2.5%，哈博士认为今年美国增速一季度最高，二、三季度下降，四季度回升，全年在2%左右，波动范围是1.5%—2.5%。明年经济增长速度会进一步加快至2.5—3。私营部门经济增长的活力可能会抵销甚至超过自动减支带来的负面影响。
关于美国货币财政政策，主要是对美国何时开始退出QE甚至加息的判断。目前，高盛的基本判断还是以失业率为准绳，失业率要达到6.5%需到2015年左右，所以货币政策在此之前有望保持进一步的宽松，加息会在2015年或2014年以后。但并不是说这两年货币政策就不会有调整，2014年量化宽松政策将有所收紧，美联储购买债券的数量将有所下降，这本身也是代表着一种紧缩。
美国财政政策关键时点将在未来两个月出现。
从历史看，财政悬崖和债务上限问题解决前往往引起资本市场巨大波动，但之后这种波动幅度会立即下降。相比起财政悬崖，对财政上限讨论可能会引起更大市场回调，提供入市的机会。尽管一两个星期以前全球的股票市场都涨得很好，然而，联储的会议记录预示着一些对于货币量化宽松意见不一致的观点被披露出来，意大利的选举结果也不令市场满意，市场已经出现了相当幅度的调整。但哈博士认为接下来有进一步调整机会，将提供继续入市的窗口。
目前来看，欧洲债务问题得到一定程度解决，尤其是欧央行量政策推出之后，欧洲各国的债券价格明显提升。形势改观一方面在于欧洲央行力挺欧元区，另一方面这些国家确实采取了一些措施降低赤字。市场增强了对这些国家未来财政可持续性信心，但它也是一把双刃剑，对实体经济带来短期不良影响，因此目前欧元区经济比较低迷。所以，在欧元区市场上也会观察到一些重要投资机会，比如高盛现在强调购买欧元区大的跨国公司股票。这些大的跨国公司身处欧元区，受到整个市场氛围的不良影响估值较低，但很多产品并不是在欧元区内销售，相当一部分销售到新兴市场，包括中国。
欧元区接下来的经济走势如何？根据欧洲许多领先指标可以编制一个欧元区稳定指数，以65%为分界，超过65%后的五到八个月，经济会走出衰退。这个指数目前已经超过65%，因此欧元区经济在今年下半年会走出衰退，尽管全年也许是小幅的负增长。全年将呈现前低后高走势。
判断日本经济走势的关键还是货币政策。如果日本央行行长4月份到位，日本有望采取进一步量宽政策，日元的贬值将拉动日本出口增长，并带动股票市场的上涨。这几个月以来，我们一直推荐投资者借日元买日本的股票，由于日元利率较低，利用汇率上的对冲，投资者从中可以得到相当可观的回报。
新兴市场增长还是低于潜在增速，无论是金砖四国还是N11。由于还低于潜在增速的话，进一步上升未必导致巨大通胀压力，尤其是中国。中国目前领先指标尽管在最近这一个月有所回落，但依然意味着经济积极向上。去年年中一些项目审批、财政赤字以及两次减息带来经济复苏还在持续，今年上半年经济增长依然强劲，可能达到8%以上。从全年来看，增长速度应当在8%左右，各个季度增速在7.5%—8.5%之间，很可能呈现倒V字型即前高后低趋势。增速达到8%以上，可能会出现一些投资过热甚至于房价速度上涨过快的现象，但相信政府会采取措施防止风险的进一步蔓延。
除了投资过热和房价上涨过快带来风险通胀是主要隐忧。通胀压力主要来自劳动力成本上升以及可能出现的输入型通胀压力，因为许多国家都在实行量宽政策。从劳动力这个问题上看，目前中国60—65岁年龄段的人群数量上升。从联合国预测数据来看，中国的劳动力人口现在还没有到一个下降的拐点，但是2015年之后将会出现劳动人口的明显下降。
劳动人口年龄结构对经济发展及产业结构的影响很大。未来我们的制造业的发展优势，即劳动力成本优势会更明显地减弱，而中老年人所占比例较大的农业和第三产业受到的影响相对较小。这对于我国经济的转型，由依靠以出口为主的制造业来拉动转向由服务业也带动，将是一个利好，也预示着我国在服务业甚至农业方面将有更大的发展机会。
市场对于今年通货膨胀的预测也是逐级上升的，最高点有可能在下半年三季度，考虑到翘尾因素，也是在6、7月份。未来几个月，政府会感受到通胀、房价、投资过热这些风险在积聚，货币政策也许会做出相应的调整。目前，房地产市场还是垄断着整个经济的走势，如果房价下降或者有关房地产的政策收紧，房地产行业本身以及相关的上、下游行业都会受到影响，这与刚刚所说的今年经济形势前高后低的倒V型变化也是一致的。
货币政策调整可能受社会融资总量增长影响。虽然贷款在社会融资总量占比不断下降，但其它融资方式包括理财产品、承兑汇票以及小额信贷的增长速度非常可观。判断中国内部积聚风险何时集中释放，最关键指标是社会总体杠杆率。中国老百姓、企业、政府总体负债，包括所有银行贷款及影子银行活动在内社会信贷总量达到GDP的220%。其中，20%左右是居民信贷，主要是房贷。政府负债份额不到50%。余下150%中相当一部分是政府隐性债务，一旦出现问题负担仍可能会转嫁给政府。动态观察其上升速度很快，2008年以前，总量在150%左右，之后就逐年飞速上涨。上升最快的是影子银行和地方政府融资平台。
人民币汇率，从趋势上看，两三年内会小幅升值。升值主要有内外两大因素，外部因素是指中国经济存在比较明显外部失衡，主要表现在中国顺差和美国逆差，所以人民币对美元升值，从基本面来说是有支持的。内部因素表现在中国政府正在极力打造人民币国际化，这个过程中人民币贬值是不切实际的，至少会保持稳定，略有升值。
城镇化是政府努力推动的未来经济增长动力。城镇化与经济增长之间，究竟是城镇化推动经济增长，还是经济增长发展到一定阶段自然会推进城镇化？哈博士的研究表明，两方面的因果关系都存在。
首先，基础设施的完善，自然会带来包括消费、投资在内经济增长便利。中国各个省市电信、交通运输基础设施的投资，本身与这些地区消费密切相关的。其次，城镇化会提升农村消费水平，提升已居住在城市但没有城市户籍的人群消费水平。城镇化会带来产业的转移。即使东部地区的劳动力成本已经上升到不太适合制造业发展的水平，一些内陆地区的人口红利还没有完全消失。未来十年中国很多沿海地区的产业将转移到内陆地区。
城镇化对中国不少产业会有巨大的推动作用，主要涉及房地产、农业和服务业。就房地产行而言，如要满足没有买房城市居民住房需求，再加上即将迁往城市农村人口的需求，按现在总体住房面积计算，中国还需建170亿平米住房。按照现在每年8亿平米的建设速度，中国房地产还需要20年发展，还是需要大量建设来满足城镇化过程中释放的真实需求。另外，房地产业发展会推动建筑材料需求比如水泥、电力和煤炭等，都会有很大增长空间。其实城镇化口号提出来时，这些行业在资本市场上已出现反应。
城镇化对农产品价格会有明显影响。本来农民可以在家里种菜、养猪，但是目前这一块供给在明显减少，城镇化逐步推进后，居民食物消费都要到市场上才能实现。我相信，未来中国对国际粮食的进口依存度会明显上升，从而推高粮食价格，所以农业在城镇化的过程中一定会展露出巨大的投资机会。
最后，城镇化将展现中国服务行业发展的巨大机会。目前，中国服务业的劳动力结构是有相对优势的，至少和制造业相比是如此。从需求方面来看，服务业也存在巨大空间。无论是电脑，还是互联网的渗透率，中国的城市已经是比较高，但是在农村边远地区依然是很低的。服务行业还包括医疗、教育方面的开支，农村和城市相比，差距依然很大。
徐高 理解中国城镇化的人口视角
在演讲伊始，
通过经验分析可以发现，尽管从经济增长、非农产业占比、非农就业占比、大城市居民占总人口比重以及老龄化等五个方面同城镇化的关系来看，我国改革开放三十多年来的城镇化过程与世界其他国家的经验高度吻合，但依据上述事实得出中国的城镇化会继续快速推进的结论却为时过早。从韩国的经验来看，城镇化的过程会随着城镇和农村老龄化率差距的增大而趋于停滞。这是因为在其农村转向城市的人口中，青少年是绝对的主力军，而老年人却并不多见。我国的情况与韩国类似，经过二十多年的城镇化发展后，我国农村中青少年人群的比例较1990年时已有了显著下降。尽管我国目前仍有约6亿农村人口，但随着农村青年人口比例的减少，现在看起来还不明显的城乡老龄化差距会在在未来十五到二十年内大幅度拉开，从而给我国的城镇化进程带来很大的困难。
青年之所以成为我国的城镇化的人口转移过程中的主力，同城市对农村移民所采取的各种制度壁垒有着紧密联系。由于存在医疗、教育、社保的诸多方面的限制，农村移民无法在城市真正安家，从而也无法将小孩和老人接到城市生活。而与此同时，随着农村老龄化率的提高，农民进城的脚步会受到进一步的制约，继而加深农村地区的贫困并扩大城乡收入差距。
基于上述原因，我国目前正处于选择城镇化道路的十字路口。城镇化的道路将决定中国经济未来，在目前的关键时期，我们应当进行恰当的政策调整以使中国摆脱城镇化的“死路”。在谈到如何使中国走上“新型”城镇化的道路时，
最后，
（邱牧远整理）
卢锋 中国当代农业革命（1978-2012）—大国城镇化的前提条件
改革开放以来中国开始快速城市化进程，农业劳动力占比从改革初期约70%下降到目前约35%。同时主要农产品产量大幅增长，农业劳动生产率持续提升，在中国几千年农业史上堪称一场革命。农业革命有效保障了中国十多亿人口粮食安全，并构成中国大国城市化与结构持续转变的前提条件之一。
中国当代农业革命主要表现在以下几个方面。 第一，30多年来主要农产品产量不同程度持续增长。粮食、棉花涨幅较低，共增长1-2倍；水产品涨幅最高，增长10多倍；油料肉类涨幅居中，增长5-6倍。2004-2012年粮食产量“九年增”，既是中国新时期农业增长最新成就。不过具体看“九年增”这一前所未有成就的背景条件之一，是此前五年中国粮食产量前所未有地持续下跌，这又与上世纪90年代后期空前规模过量库存在联系。
第二，农业和粮食平均劳动生产率持续增长。以1978年不变价增加值衡量年均劳动生产率，2011年为1688元，是1978年362元的4.66倍，改革开放时期年均增长4.77%。1978年每工日平均产出6.65公斤粮食，比1953年9.2公斤下降近三成。2003年每工日粮食产量31公斤，年均增长6.35%。2011年达到61.1公斤，2003年到2011年间年均增长率达8.84%。
第三，主要农产品平均劳动生产率持续增长，过去30多年13种主要农产品劳动生产率增长率均值7.1%，最高是鸡蛋约10%，最低苹果3.5%。4种粮食劳动生产率平均增长率为7%，最高是小麦8.1%，最低是稻谷6.3%。
第四，农业边际劳动生产率持续增长。以1978年不变价农业增加值衡量，农业边际劳动生产率从1978年110元上下增长到2011年527元，年均增长近5%。粮食边际劳动生产率从1978年每个工日0.92公斤增加到2010年增长到8.13公斤，年均增长约7%。
第五，在粮价周期波动方面，谷物不变价经历了明显周期波动，但在整个时期没有趋势性大幅上涨。具体表现为2011年每公斤均价为0.58元，略低于1980年0.60元。这样的特点反应了农业生产供给系统在过去30年大体平顺支撑结构
第六，过去30多年中国农业劳动力向非农部门累计转移约2.2-2.5亿人。如果加上城镇人口新增劳动力就业，非农就业总增量就达3.7亿之多。与OECD国家过去一个多世纪农业劳动力平均占比从53%下降到10%相比，中国该占比值从改革初约70%降到2010年35.6%。
上述变化最有实质意义的是农业劳动生产率持续提升。马克思指出：超过劳动者个人需要的农业劳动生产率是一切社会发展的基础。只有劳动生产率提升，才能在改善大国国民膳食结构同时，还能支持几亿农业劳动力转向非农部门。中国当代农业革命的基本特征事实，符合常规经济分析逻辑，与农业部门生产率不变前提下“农业无限劳动供给”的刘易斯二元结构理论假说其实并不一致。
当代中国农业革命主要有三方面根源。首先是“政策好”与“人努力”。改革计划经济时期错误体制政策，建立以确认农户自主产权为本质内容的家庭承包制土地制度，构建适应农业经济规律和特点的农村微观组织架构。放开价格管制，允许和培育农产品市场产生和发展。降低直至取消农业税负，增加农业财政支出，重视农村教育以开发和培育农业劳动力资源。市场取向的农业改革政策，加上中国农民勤劳努力与聪明善学优良素质，善于通过“干中学”提升人力资本，构成农业劳动生产率持续提高的关键条件。
其次是农业科技进步与现代投入大幅增长。1978年以来，我国耕地有效灌溉面积从不到6亿多亩增长到9亿多亩，农业用电量则增长了几十倍，化肥尤其是复合肥使用量大幅增长，农用薄膜覆盖面积达到3亿亩左右。2004年以后大中型农业机械增速大幅提升。
再次是开放环境通过发挥比较优势提升农业产出效率。农业进出口从1981年110亿美元增长到2011年约1600亿美元，年均增长率9.3%。出口以水产品和园艺品增长较快，进口以土地密集型大宗农产品为主，与中国农业要素禀赋和相对成本结构特点具有一致性。近十年来中国农业贸易逆差较快扩大，2012年超过600亿美元，但从提高效率和支持结构调整看，开放发挥比较优势作用对农业革命具有重要意义。
整个改革时期农业对GDP增长贡献年度平均值约1个百分点。另外农业革命支撑的劳动力转移具有间接宏观增长效应。根据广义奥肯模型对中国经济增长率与农业劳动力转移之间定量关系估测结果，劳动力转移对宏观增长贡献在整个改革时期简单年均值超过2个百分点。随着结构转型持续推进，我国农业劳动力占比2020年有望降到约25%，2030年将降至14%以下。“退出”和“转出”将是决定未来农业劳力占比下降的两大最重要因素。
未来中国农业增长面临多重挑战。一是现代投入增长带来各类环境污染压力，包括化肥残留，残膜白色污染，农业面源污染导致水体富营养化等问题。二是食品安全新挑战包括三聚氰胺，瘦肉精，苏丹红，孔雀绿之类问题。如果说传统粮食安全主要解决“有没有吃的”问题，新一代食物安全则要更重视应对“有东西敢不敢吃”的问题。三是农业劳动力老化挑战。农业劳动力年份分布从1990年“下宽上窄”的“金字塔形”，已快速变为2010年“腰身粗壮”的“圆葫芦形”。
面临劳动力“量减年老”和环保压力趋势上升等限制，中国需持续进行制度创新发掘农业增长潜力，并在更高水平上借助技术进步和现代投入增长效应以持续提升农业劳动生产率，从而最终完成中国农业革命。
（张杰平整理）
王庆 中国经济的“新常态”
王庆博士以中国的储蓄为根本出发点，分析了中国经济的“过去式”，结合人口结构发生的变化指出了中国经济的“新常态”，最后从杠杆率、债务水平、利率等方面分析全球发达经济体的特征，并提出中国将面临的挑战。
中国经济的“过去式”可理解为是2007年以前状态，有三个特征：一是经济速较快；二是通胀率很低；三是资产价格上行压力持续存在。理解这一现象以及更长时间诸多宏观经济现象重要出发点就是高储蓄。如果假定中国储蓄给定的话，实际上使用方式只有三种：第一是形成境内有形资产，第二是形成境外有形资产，第三是形成境外金融资产。
中国高储蓄形成较高境内有形资产，就是较高的投资水平；高投资形成高增长，但是中国高经增长伴随的不是相对高通胀而是低通胀。对此可以从总供给和总需求框架考虑。投资扩张导致总需求曲线向右移动带来通胀压力上升；但投资形成产能扩张使总供给线向右移动。总供给快速反应造成高增长伴随较低通胀，这一点是与成熟经济体不一样。分析中国宏观经济问题时，不能简单地假定总供给曲线不变，即使在中短期也不应假定垂直总供给线。
虽然我国鼓励对外投资，但是由于获得境外有形资产难度较大，所以储蓄更多地体现在境外金融资产上。在外汇资本账户管制的情况下，中国对外金融资产集中体现为外汇储备积累，从国家整体讲是对外金融资产积累，同时也形成对内流动性的创造。换句话说，从国家整体来讲有对外金融资产，但是就每个居民个体、企业个体并没有形成境外金融资产，而是把手中美元卖给央行然后由央行进行对外投资，这就造成了内部流动创造，产生流动性过剩的现象。
一方面境内有大量有形资产，另一方面境内又存在了大量的流动性创造，具体体现在货币增速很快。加之，国内资本市场不发达，尤其体现在证券化产品供应比较弱（包括股票和债券市场），这就形成了资产价格的上升压力，因为多出来的流动性需要寻找投资机会。这种金融性质的投资机会由于不发达市场的存在形成了不对称，于是中国经济的“过去式”的根本特征表现在较高经济增长、相对较低通胀和资产价格上行的压力。
储蓄实际上并不是给定的。影响储蓄一个很重要因素就是人口结构。理解中国经济系统以及对储蓄影响时，可将人口作为外生变量。计划生育政策相当于在中国社会中执行一个伟大的深远的社会实验，改变了人们基本行为，宏观层面表现出对储蓄率影响。其他国家人口老龄化要花几十年上百年的过程，中国三五十年就完成。此外，人们消费习惯难以改变，尤其体现在整个改革开放过程中受益最多的群体，我们这一代以及父辈他们经济实力收入增长很快，但是消费行为变化比较慢，这也是造成高储蓄的一个重要因素。
在这样一个宏观经济特征和政策制度环境中，最突出的特点表现为金融压抑。政策制定者面对这样一个环境，实现经济增长和控制通胀对他们来说并不是难事，难点在于如何抑制资产价格上升的压力以及可能产生对金融系统的威胁，于是产生了金融压抑。具体体现在通过对利率、汇率、金融机构、金融产品的管制，使得资金使用上受到严重限制，以至于防止由资金使用自由化引起的对资产价格上行压力必然带来的泡沫以及泡沫可能对金融系统的影响，这既是中国经济的“过去式”的特征，也是政策制度的特点。
近年中国经济发生深刻变化，尤其是人口结构发生了巨大变化，从而形成了中国经济“新常态”。计划生育政策本身并没有发生变化，但是政策带来人口结构的拐点已经在出现，进而造成储蓄率停止上升甚至下降，储蓄率下降自然会引起境内有形资产、境外有形资产、境外金融资产积累放缓、投资增速放缓、GDP增速放缓。投资扩张本身会形成需求增加和通货膨胀压力，但是供给反应不再那么迅速，使得经济出现相对较低的增长伴随着相对较高的通胀，这是中国经济“新常态”的一个很重要的特点。
在境外金融资产积累方面，储蓄率下降会减缓境外金融资产积累，加之资本账户管制，外汇储备的积累和流动性创造也会相应减少。过去两年我国外汇储备积累速度明显放缓，去年几乎没有新增长，由外汇占款产生的流动性创造也很少。同时伴随着中国资本市场进一步发展，有价证券供给大幅度增加，使资产价格上行压力减弱。
所以，中国经济“新常态”主要特征就是GDP增长速度放缓，相对较高通货膨胀率，资产价格上行压力减弱。此外，造成储蓄率下降的另外一个因素是新一代人的消费习惯开始发生变化，出现了所谓“月光族”一代。
由于宏观经济变量发生上述变化，使金融压抑不再成为必要条件，同时在储蓄率放缓、投资增长速度放缓的情况下，要实现同样速度经济增长必须提高投资质量，提高投资质量就要提高金融中介的效率，这种效率在原有金融压抑下是无法实现的，于是就有了金融创新的需要，从而出现了对利率、汇率、金融机构、金融产品创新的要求。金融创新主要体现为在金融中介的多样化、金融产品的多样化，也会表现在金融资本价格的上升，也就是利率的上升，最近两三年信托产品的出现使得资金价格已经在明显上升了。由于金融创新管制放松，资本市场价格管制越来越松，资金将逐渐开始体现它的机会成本，这也是中国经济的“新常态”。
王庆博士主要从杠杆率、债务水平、利率等方面分析欧美日等发达经济体特征：公共和私人部门杠杆率停止上升或有所下降，非金融部门整体负债水平上升和负债支出下降。从利息支出占GDP的水平和利息支出占整个债务规模的比例来看，发达国家利整个系统负债水平在上升，但是负债单位成本在下降，使得负债成本下降。
欧美日财政融资需求大，如果市场利率上升将会使这些发达国家的财政状况迅速明显恶化。所以危机后发达国家最重要特征表现为：一是负债率很高，尤其是公共部门的负债率更高；二是无法承受利率上升可能带来负担，否则会会再度开始一轮危机的过程。由于利率不能上升，利率实际上就不会上升。未来欧美国家利率将长期走低，因为无法承受高利率。
面对上述结构变化，中国将不得不依赖金融创新来提高金融中介质量，然后提高投资质量和经济增长质量，甚至维持一定增长速度，这意味着利率水平较高从而形成挑战。政策上使央行上调利率空间变小，否则的话会形成进一步的资本流入压力以及汇率上升升值压力，这将不得不依赖于进一步的资本账户管制来解决。境内金融创新必然带来金融成本上升，尤其是中长期利率上升，同时由于外部环境这样一个约束，又抑制了中央银行调整利率，尤其上调利率的空间。于是中国债券市场收益率曲线会陡峭化，带来很多投资交易机会，中国资本市场不发达，不能直接通过这个判断投资，但是这个变化对判断市场变化甚至个人投资都有帮助。如果短期利率持续偏低，长期利率走高，一般情况下应当做空短期负债做多长期负债，也就是借短贷长。但在实际中如果靠贷款买房，实际上是做空长期做多短期。这似乎不太说得通。另外，短期利率偏低对股市也有帮助。如果出现短期利率持续偏低，长期利率走高趋势性变化，而且这种变化长期存在，从交易本身而言似乎炒股比买房更合适。
（周俊安整理）
宋国青 货币产出比与资本产出比
目前来看，短期内宏观调控压力不大。去年四季度经济恢复以后市场曾担心通胀抬头，受去年冬季天气异常影响，今年1、2月份价格水平涨幅很高，但过去这一周农业部农产品价格下跌较多，由此看来3月份CPI可能较低。此外，限制公款消费也可能在一定程度上限制总需求，有助于抑制价格上涨。总得看通胀压力较小使得货币政策紧缩压力不大。
宋国青教授主要从货币产出比以及资本产出比的角度阐述了经济中短期波动和长期趋势问题。这里的货币产出比是货币与名义GDP比例，货币一般用M2来衡量，有时也加入其他的考虑；资本产出比则是指资本存量与GDP的比例。
2003-2009年M2与GDP比例有所下降，最近又恢复上升，引起了普遍关注，也引发了货币是否多发的讨论。用年末M2与当年名义GDP总量比例可以作为货币是否多发的指标，原因在于年底猛然增加货币供給，但年底GDP总量已经给定，因而确实可能导致该比例上升。但这种情况下M2与未来一年名义GDP比例不一定会上升，其背后的原因在于货币投放多可能使得未来一段时间真实经济活动提高。例如，货币供给比正常速度高了5%，如下一年名义GDP增长率为8%，该比例则会下降。
年末M2与GDP比例倒过来看即是货币流动速度。经济不景气或通货紧缩时货币流通速度下降，通货膨胀时货币流通速度上升，再加之通货膨胀期间企业杠杆率下降，因而我们会看到通胀、低杠杆以及低货币产出比的组合情况。国民党后期货币贬值时，货币和GDP的比例肯定非常低，原因在于当时大家急于将现金换做实物，货币流通速度非常快。
中国从1997-2001五年通货紧缩期间，名义货币增长最低，但是M2与GDP比例上升速度却在此期间大幅度上升，大致上升到2003年前后。但如果认为货币产出比高是一个问题，是否可以通过通货紧缩方式让它下降呢？从前面分析可以看到，结果肯定是这一比例将会更快上升。这五年通货紧缩期间另一个情况是货币的衡量变得更复杂，主要由于政府大量发债及股市大涨致使约四千亿资金流入，这些都没有进入M2统计。由于这期间国债余额高速增长、股市反常繁荣，股市融资也比较多，加入国债余额和股市融资累计额等加项的M2与GDP比例上升更快，1996、1997年每年上涨超过13%。因而短期内控制货币或者流动性总量增长率并不能抑制，甚至可能推高货币或流动性与GDP比例。对货币产出比或者反过来说货币流通速度长期变化，一般认为与制度变量特别是金融体系的变化等有关，与名义货币的增长率最多弱相关而且方向不确定。长期趋势上，按更宽口径度量的流动性与GDP的比例还会上升，虽然上升速度可能减慢。M2比例是否上升，相当大程度上取决于非银行融资进展情况，目前看上升可能性仍然相当大。
2011年比1978年，GDP平均每年增长9.9%，按固定资产投资价格指数缩减固定资本形成平均每年增长11.8%，这导致资本产出比的显著上升。1978年的资本存量按资本产出比2.1倍算（资本存量都指年末值）、资本用支出法GDP中固定资本形成并按固定资产投资价格指数缩减、按5.0%的几何折旧率，可以估算出1978-2012年中国资本产出比。这一估算结果显示2012年资本产出比为3.03，高于发达经济的长期约2点几平均水平。进一步预测未来资本产出比的变化，即使按照想象中投资率能够下降最快速度（2030年降到34%），这回对应于固定资本形成增长率在2030年下降到2.6%这一极低水平，资本产出比仍会一直上升到2030年的3.5之后才会基本持平。因而资本产出比上升不是短期现象，应该说是比较长期的事情。
在这一过程中，资本的形成有一部分是企业自有资金，更大部分还是融资，所以融资比例也随之上升。假如各部门融资（包括股权和债权融资）与总资产同比例增长，那么资本产出比上升意味着总融资与产出比例上升。考虑前面谈到的货币产出比。如果货币或者更广义流动性与资产同比例增长，那么资本产出比上升则意味着货币或者更广义流动性与GDP比例上升。另外，如果资产负债率、即负债或者融资占总资产比例不变，资本产出比的增加会导致负债占GDP的比例上升。目前企业部门资产负债率比较稳定，2012年负债率上升主要是由于短期景气影响，企业利润比较差，自有资本比较少，贷款有比较高的增长。如果剔除掉这一短期因素，可能近几年企业负债率基本上走平或者由于股市融资较少而有轻微上升。由于地方融资平台问题，狭义政府部门资产负债率上升了。全社会资产负债率，其中全社会总资产用实物资产加上外汇资产、对外净资产来衡量，可能没有上升，但是负债占GDP比例由于资本产出比上升而上升了。
资本产出比的上升并不必然意味着效率的低下。由于2009年以前劳动生产率上升速度更快，虽然劳动力有所减少、资本有所增多，经济增长率并没有下滑。但是近几年，由于资本存量增长率高，经济增长速度放缓，而劳动增长率又没有太大变化，因而提示全要素增长率在下降。但这并不说明要减少投资，投资主要由预期边际回报率决定。对于投资的边际回报率问题，未来资本产出比继续上升，利润份额可能会下降，投资回报率因而可能会有较大下降。政策的角度来看，从拉动短期需求的角度考虑基础设施投资，一哄而上，越来越成为严重的问题。如何从制度上保证投资的未来效益非常重要，企业投资也需更加注重长期的投资效率。
（冯时整理）
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