本文为北大国家发展研究院宋国青教授在10月25日“CMRC中国经济观察”第39次季度报告会上的发言精要。宋国青教授在演讲中主要描述三季度特别是九月份一些重要的金融数据的表现，并且阐释它们所反映的一些情况。

众所周知，三季度数据比较惊心动魄，尤其是八月份工业增加值同比增长仅6.9%。从九月份的数据能看出，八月份的下降一部分是真实的，但相当大一部分是受其他特殊因素的影响，比如天气、统计方法等。不论怎么说，相比潜在的、合适的水平，三季度环比增长率稍低。但考虑到贸易条件和天气状况，这个数据看起来还不错。

从金融数据来看，过去较高的经济增长速度在三季度似乎难以为继。把融资总量存量的增长率和利率的变化放在一起分析，可以看出二者之间关系的变化。融资总量包括人民银行统计的社会融资总量及财政部统计的国债余额两方面。从2010年一月份到今年五月份的数据来看，融资总量增长率和利率之间呈负相关关系。然而，今年六月份到九月份，融资总量增速的下降幅度已经超过了正常值。如果只看这一个指标，其实并不让人担心，虽然水平较低，但是如果利率上去了，那说明只要货币政策简单操作一下即可。真正的问题在于，第三季度出现的是量（融资总量）价（利率）齐跌。这说明，一直以来稳定的货币需求函数在过去三个月发生了变化。如果看月度数据，十月份利率有很微弱的回升，说明利率对融资总量的弹性还不是为零，因此还没有走到极端。如果极端情况发生，利率将会一直下跌，甚至到零，所有的货币政策都会失效，同时融资总量增速下跌，那就是通货紧缩了。

数据显示，国债余额的波动率大大高于融资总量的波动率。国债对社会融资总额有杠杆作用。去年以来，社会融资总量对财政资金的依赖程度显著增加，这与房地产投资需求持续走弱有相当大的关系，期间国债余额迅猛增长，一直持续到第二季度结束。而这个现象在季调后的国债余额与社会融资总额数据关系中表现得更明显。看季调后的国债余额与社会融资总额的比例数据，截至去年四季度结束，这个比例总体在下跌。国债余额是财政赤字累计起来的，财政赤字的增速与GDP增速差不多。而社会融资总额的增速远远超过了GDP的增速，所以比例出现下降的趋势。从去年11月开始，这个比例开始反转上升，直至今年二季度结束，三季度持平。因此，二季度总需求增长率有所恢复是在国债比例大幅度上升的情况下实现的，难以为继。

如果财政赤字或者国债余额的增长率出现问题，很可能就会出现经济下跌的局面。目前，经济中相对比较独立的几大块都面临问题。首先，房地产投资的基本局面还是很弱。其次，基础设施建设投资，它一部分来自财政直接支出，另外一部分是地方融资平台贷款。事实上，全社会对房地产已经“讨伐”成功了，对地方融资平台的“讨伐”也即将成功。而财政赤字根本不用“讨伐”，年度预算已经卡住总额，除非经过特别的人民代表大会修改，财政赤字必然回落。最后是出口方面，三季度出口较强，宋教授认为这更像是内需走弱的结果。长远来看，内需持续走弱会抑制其他经济的总需求增长，反过来再影响出口。

再看银行贷款方面数据。九月份贷款环比增长率较高。然而实质上高增长的只是票据融资，除去票据融资，剩下的其他贷款的增长率，九月份不到10%，七、八月份情况与此相近。宋教授认为票据融资的增长并不是证监会监管的效果，票据融资量的大小，主要由利率决定。如果将未贴现银行承兑汇票余额和票据融资总额相加，两者之和的增长率并不高。

继续来看委托贷款和信托贷款方面的表现。委托贷款余额的环比增长率有所下降。由于现在市场利率降低，委托贷款收缩是很正常的。对于信托贷款，目前经济下行压力在增大，信托贷款风险在增加，如果一旦要求打破刚性兑付，本身就存在导致信托贷款收缩的效果，根本不需要监管。

前面说得太悲观了，下面提点“光明”的东西，主要是贸易条件的反转。首先，最近原油价格从100美元左右跌倒80美元附近，这项进口开支可以直接节省500亿美元左右，相当于3000多亿人民币，也就是GDP的半个点。其次，伴随连续几年GDP增长率下降而来的是贸易条件改善，特别是相对于过去贸易条件持续恶化的情况，变化显著。从数据可以看出，经济拐点出现在2008-2011年之间，从2011年以来贸易条件一直在改善。贸易条件变化不影响国民收入名义额，但影响其真实值。考虑贸易条件变化影响的真实国民收入增长率的变化，远小于生产法GDP增长率的变化。最后，居民实际收入增长率高于GDP增长率，这里有贸易条件改善的贡献。在中国，经济增长的好消息、坏消息都要打折，如果再考虑环境折扣，经济增长速度下降的实际影响并不大。另外，长期来看，贸易条件有自回归的倾向，通过刻意控制增长来改善贸易条件并不可取。

综上，短期来看，考虑到贸易条件改善、环保等方面，如果能保持三季度的增长水平，只要不再往下跌，这样的表现其实是挺好的。但是，经济的表现似乎还是要往下走的，再往下就是通缩了，希望最好不要这样。不过鉴于许多有利条件，通缩看起来不会出现。应该加快金融改革步伐，特别是加大股权融资。总之，宋教授指出，他对中国经济的未来表现是乐观的，相信在降杠杆和稳增长之间存在一条合适的、与公众意见矛盾不大的路。虽然短期内可能找不到，但是过几年就会有办法，不必太着急。

（本简报由张杰平、姜志霄、张韵、邱牧远、张晓玉和牛梦琪整理）