“CMRC中国经济观察”第45次季度报告会于2015年11月14日下午在北京大学英杰交流中心举行。以下内容为北大国发院宋国青教授的发言摘要：

今年第三季度，我国广义货币M2增速上升显著，尤以7、8月份为甚；社会融资总额也大幅上升。如果根据“货币管内需”的传统逻辑，国内需求也该紧跟上步伐有所回升才是。然而事实却与之相反，国内需求不升反降，7月份起发电量不断下降事实从一个侧面显示这一点。这一对看似矛盾的事实让观察者倍感困惑：多出来的货币究竟走向何处？“货币管内需”是否已经失效？未来的需求预测该何去何从？

围绕以上问题，宋国青教授分析认为，第一，今年第三季度货币增长是名义利率下降和股票价格下跌两大推力共同造成的结果。一方面名义利率下降刺激了活期存款增加；另一方面股市大跌推动企业融资和股票金融资产向居民储蓄转化。第二，名义利率与股价齐降，表面上增加了货币，实际上却带不动需求，因此经济收缩也在意料之中。

宋国青教授

第一，名义利率下降刺激活期存款增加。今年第三季度广义货币增速回升很大部分是由狭义货币M1增加带来的。自今年4月份以来，M1的环比增长率始终维持在较高水平，这归因于活期存款增长率的快速回升。但这只是名义利率下降的产物，并不能带来整体经济的回暖。这一现象的原理很简单：在给定的其他条件下，活期存款需求是其机会成本——定期存款名义利率——的减函数，故其流通速度（GDP/ 活期存款货币需求）为名义利率的增函数。我国的历史数据也支持这一逻辑：在过去的20年间，M1的流通速度与一年期定存利率呈现显著的正向关系，其中活期存款流通速度对名义利率变化更为敏感。此外，研究表明中国名义利率每下降1个百分点，活期存款的对数上升约6个百分点。据估计，在今年4月至10月间活期存款增加约3万亿元，由名义利率下降导致的活期存款超常增加约为2.5万亿元。若从M2中减去救市资金和超长增加的部分，3季度货币指标同比增长率并不乐观；社会融资总量余额加上财政赤字余额，在减去异常增加的2.5万亿后，其同比增长率相比于14年上半年仍有相当幅度的下降。故3季度需求紧缩亦在情理之中。

第二，股市下跌引发金融资产替代转化，从股市等转到储蓄存款。从长期来看，定期存款（M2减去M1的部分，包括居民储蓄存款中的活期存款）流通速度存在趋势性下降，这与储蓄有关。从短期波动来看，其流通速度与真实利率波动存在明显的负向关系：如在1994年以及2007-08年间，定期存款流通速度的短暂上升都是由真实利率下降导致其需求下降造成的。又因为在中国名义利率对通胀变化反应小，通胀率与真实利率高度负相关，故定期存款流通速度对通胀率波动反应强烈，但M1却几乎不受其影响。

除了真实利率的影响以外，定期存款流通速度与股票价格变化也息息相关。从短期波动来看，定期存款流通速度与上证综指呈正相关关系：当股票价格上升时，定期存款流通速度也上升，其中以07-09年间的同步变化最为明显。但在同一时期，真实利率与股价变化高度相关，同时猛涨的还有房地产市场。这便陷入齐宣王听竽的困境之中：究竟货币需求变化是谁之贡献？如果股票市场起伏确实对定期存款有重要影响，又通过什么机制起作用？

以上两大证据可以帮助我们理解股市变化对货币数量的影响：其一，将CPI视作居民消费需求变化的反应，在04年前，国民货币资产能够较为准确地正向预测CPI；但在04年后该指标逐渐失效，甚至在07-09年后波动方向与CPI相反——07年货币少了反而通胀，08年货币多了却通缩了。其二，自2005年以来，居民金融资产中的股票资产与非股票资产增量间存在明显的替代关系。

结合上述两点，居民金融资产的财富与替代效应可以帮助我们理解2007-09年发生的现象：在2007年，股市房市大涨，居民受财富效应影响消费增加需求上升，同时股票资产价值上升导致其他金融资产反向变化，即储蓄率下降；2008年股市大跌导致居民消费下降，同时居民利用储蓄弥补在股市发生的损失，造成储蓄率上升，这是资产的财富效应和替代效应共同作用的结果。需要特别注意的是，2008年居民金融资产的环比高增长发生在“4万亿”投放之前，是经济收缩的效果。因此，今年第三季度的现象本质上是股市大跌导致消费倾向下降以及储蓄率上升，企业融资转化为居民金融资产的过程，与2008年发生的故事同理，是股市收缩的结果，而非经济复苏的契机。

总结而言，宋国青教授从两方面解释了今年第三季度我国“货币多，需求少”现象：其一，第三季度相对于上季度的货币增长部分是由于名义利率下降、活期存款快速上升导致，这一部分对总需求影响甚微；其二，股市下跌引发的居民金融资产大幅度上升，是由居民金融资产的替代效应所引起的，这部分货币增量是股市收缩的结果，不能作为经济回暖的信号。另外，宋教授也指出以今年第二季度作为参考标准并因此认为第三季度内需异常并不合理，如果除去去年第四季度到今年第二季度间股市大涨带来的财富效应，第三季度内需理当疲软。故未来在进行总需求预测时，需要更加重视股价与房价的变化情况。