利率市场机制有效运作还需要两个条件，一是建立一整套有效的短中长期基准利率体系，二是真正改变市场主体包括金融机构和融资企业的行为。这两个方面的工作没有完成之前贸然完全放开利率市场，有可能带来重大风险，或者央行只是在名义上放开了利率，实际上继续保留各种窗口指导

如果不出意外，中国人民银行应该会在2015年取消银行存款基准利率的上限。这个看起来简单的一小步，将在金融改革史上留下浓重的一笔。起码从名义上看，从此央行将不再对任何利率设置行政性的限制。换句话说，进行了三十多年的利率市场化进程即将告终。值得关注的是，利率完全放开之后，经济与市场将会发生什么样的变化。从理论上讲，当局对资金定价的扭曲消除之后，资金的风险定价和配置效率都会得到显著的改善，而这应该也是央行积极推进利率市场化的初衷。但国际经验表明，效率改善不一定是利率市场化的唯一结果。

任何市场机制的有效运作都是有前提条件的，并非放开便万事大吉。当年前苏联采取“休克疗法”的改革策略，在相当长时期内市场都无法有效运转，反而造成了巨大的混乱。一个良好的利率决定机制也需要起码两个方面的条件：一是引导市场定价的基准利率参考体系，包括短期货币市场政策利率和中长期国债收益率。二是受市场纪律约束的资金市场的参与者，市场主体对能够对价格信号做出灵敏反应，利率的市场化决定机制才有意义。中国的利率市场化要取得预期的效果，当局还是应该通过进一步的努力改善相应地配套条件。

中国的利率市场化的进程在改革开放初期就已经开始了。决策者很早就确立了存贷款利率市场化的策略，即先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期/大额、后短期/小额。1983年，国务院就授予人民银行在基准贷款利率的基础上，上下各20%的利率浮动权。在随后的20年间，央行多次调整贷款利率的浮动上限，并曾对不同的金融机构和不同的借款企业采取了不同的政策。2004年，央行基本取消了金融机构人民币贷款利率的上限，仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率2.3倍的上限管理。央行在2012年将贷款利率的下限调整到基准利率的0.7倍，并很快于2013年取消了金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，对农村信用社贷款利率也不再设立上限。

存款利率放开的步伐相对滞后，可能是因为当局担心金融机构展开对存款的无序竞争而导致严重的金融风险。存款利率市场化的第一步是在1999年允许商业银行对保险公司试办长期大额协议存款，利率水平由双方协商确定。央行于2004年放开了金融机构人民币存款利率下限，并于2012年将存款浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，在2015年逐步将上限提高到1.5倍。央行还在2014年发布了《存款保险条例(征求意见稿)》，承诺对50万元以下个人存款承担赔付责任。为存贷款利率的彻底放开做最后的准备。

与此同时，当局也不断推动短中长期基准利率体系的确立。央行在上个世纪80年代对区域性的同业拆解业务实行了利率上限管制，并在上个世纪90年代将拆解市场联网并生成了统一、透明的中国银行间拆解市场利率。1996年，中国银行间拆解市场CHIBOR正式成立，央行取消对利率的上限管理，实现了拆解利率的市场化。2007年，上海银行间拆解市场SHIBOR上线并取代CHIBOR成为货币市场的基准利率。1996年，财政部通过证券交易所平台实现了国债的市场化发行，发行采取利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式。同年在改组原中国证券交易系统有限公司的基础上成立了中央国债登记结算有限责任公司。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标方式发行了国债。2003年，国债登记结算公司开始编制中国债券指数和中国债券收益率曲线包括国债收益率曲线。

目前看，利率市场化的最后一步已经箭在弦上，未来六个月之内我们应该会看到存款保险制度落地和存款基准利率上限取消。但一旦央行不再调控存贷款基准利率，市场将以什么作为基准利率决定资金定价？短期基准利率可以有几个候选，目前央行定的超额准备金的利率相当于是短期利率的下限。不过大多数学者和官员偏好以7天期的回购利率或银行拆解利率，央行通过公开市场操作将政策利率稳定在目标水平的附近。这两个利率比较接近美联储的政策利率联储基金隔夜利率。但问题是它们的稳定性都比较差，如果真的要将回购或者拆解利率作为政策利率，央行既需要改善公开市场操作的能力，也需要增加参与机构的数量并扩大市场容量。同样，中国已经有一条完整的国债收益率曲线，但作为中长期基准利率参考，这条曲线仍然存在很多缺陷，主要是国债的期限分布非常不均匀，另外市场的流动性很差，大多数投资者都是一直持有到期。这样，收益率曲线就无法准确、及时地反映市场的状况。

利率市场化之后可能碰到的另一个问题关系到市场主体的行为。与利率市场相关的主要是两类主体，一是金融中介机构比如商业银行，二是融资机构比如贷款或者发债的公司。假如融资机构不能完全商业化或市场化，比如很多国有企业出了问题都是由政府兜底，也就是存在所谓的软预算约束的问题。这样，国有企业的经营管理首先会听从政府的意愿而不是市场的规律，它们甚至可以不计成本地借款，直到无法偿还债务。这样的行为不但浪费金融资源、增加财政风险，同时还会扰乱市场秩序、影响其他企业的发展。过去几年，我们已经观察到软预算约束的地方政府融资平台在影子银行大量地举债，一方面对中小企业融资产生了“挤出效应”，另一方面确实提高了整体市场的融资成本，让融资难的问题变得更加突出。

金融机构行为的规范同样重要。如果商业银行也存在软预算约束，它们很可能不计代价地提高利率抢存款，但这很容易造成系统性的风险。比如在全球金融危机期间，增长下行、风险上升，正常商业银行的反应应该是收缩资产负债表、控制金融风险。而中国国内的商业银行却纷纷响应政府保增长的号召，大力扩张资产负债表。虽然中国的银行很快变成了全球最大的银行，但中国的银行业也确实积累了大量潜在的不良资产，未来可能需要下很大的功夫才能真正化解。这样就提出了一个问题：在金融机构的治理结构真正得到改善之前，利率能不能真的放开来？之前我和纪洋做过一个研究，考察各国各个方面的金融改革措施，发现既能促进增长又有利于控制风险的措施有两条，一是金融监管，二是产权改革。政府提出的十一个方面的金融改革，很全面但独缺一条，即金融机构的产权与治理结构改革。

2015年发生的一个比较奇特的现象，是央行一方面不断调高存款基准利率上限的幅度，另一方面却又对商业银行实施窗口指导，要求不要随着浮动幅度的提高真的调高存款利率水平。而央行实行窗口指导的原因大概是还不信任商业银行能够自助、合理地确定存款利率水平。这样的现象可能在贷款端同样存在。从理论上说，自2004年开始央行就不再设置贷款利率的上限。但实际上，商业银行的贷款利率从来没有大幅度偏离央行确定的基准贷款利率，即便是在融资难的问题相当突出的时候也是如此。合理的猜测是央行仍然在对贷款利率实行窗口指导，或者是基于某些政治与经济的原因商业银行不愿意完全按市场机制行事。但如果这些问题，利率放开来又有什么意义？即使放开来了也不一定是真正的利率市场化。

央行的窗口指导又引出另一个问题：在同时存在价格（利率）与数量（信贷额度）管制的情况下，应该先放价格还是先放数量？最近，纪洋、谭语嫣和我构建了一个理论模型来刻画中国的利率双轨制体系，一轨是正规金融体系如商业银行的利率，另一轨是非正规市场如影子银行与民间借贷的利率。当局为了追求独特的金融政策目标人为地压低正规体系的利率，这导致了两个方面的结果。第一，在正规市场，利率过低导致对资金的需求过度，所以当局只好在利率管制的同时引进信贷配给。第二，正规市场利率过低直接导致了非正规市场利率过高，这就是中小企业融资难的一个直接根源。我们的分析还进一步证明了，在这样一个经济里，金融开放应该首先放开信贷配给。在保留信贷配给的前提下放开利率管制，效果最差。

总结一下，中国的利率市场化的最后一步已经箭在弦上，很可能在2015年内完成整个过程。利率市场化对中国经济与金融的改革与发展至关重要，但利率市场机制有效运作还需要两个条件，一是建立一整套有效的短中长期基准利率体系，二是真正改变市场主体包括金融机构和融资企业的行为。这两个方面的工作没有完成之前贸然完全放开利率市场，有可能带来重大风险，或者央行只是在名义上放开了利率，实际上继续保留各种窗口指导。

本文作者为北京大学国家发展研究院副院长、教授

文章来源：财新网

黄益平教授在国发院BiMBA商学院EMBA开设《金融专题课程》

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