黄益平

（根据作者在中国经济50人论坛2018年年会上的发言提炼、整理，已经本人修订）

最近一段时期以来，金融风险不停地在不同的领域之间游走，股票市场、债券市场、理财产品、银行资产、房地产、外汇市场以及互联网金融等冒出不同的风险因素。这就引发了我国是否已经形成系统性金融风险的担忧。

过去40年中国的金融体系相对稳定，是主要新兴市场经济中少数没有发生过严重金融危机的国家之一。过去的稳定主要归功于两个因素，一是持续的高增长，二是政府的隐性担保。那么我们又是如何走到今天这一步？具体来看是五大因素共同作用的结果。

一是政府隐性担保越来越难。过去四十年的金融改革在量上做的很好，但是从质的方面来看，市场机制发挥作用的空间有限。很长时期以来，中国对金融干预的程度较高，但这在一定意义上也支持了金融稳定，比如商业银行不良率很高的时候，却没有出现挤兑。但隐性担保容易鼓励道德风险的问题，金融改革的方向就是要减少甚至消除政府兜底。

二是增长速度也在不断放慢。核心挑战是过去在低成本时建立的产业难以为继，需要培养高成本基础上有竞争力的新的企业，所以新旧动能转换是关键。目前看来，增长的下行压力还存在。增长减速带来的直接结果是微观层面资产负债表恶化，金融风险增加。从宏观层面看，边际资本产出率上升会带来金融支持实体的效率下降、政策保增长的难度越来越大、投资回报率下降和金融风险上升等后果。

三是快速增长的杠杆率。中国的高杠杆确实有一些特殊的因素，如银行主导的金融体系，很多负债其实有资产支撑和政府背书等。细分下去看，高杠杆风险主要集中在非金融企业部门，企业部门的问题又集中在国企，最终落在僵尸企业。可以说，僵尸企业不能出清，就很难去杠杆、实现新旧动能转换、控制金融风险。另外，高杠杆的另一面，其实是流动性太充裕，而可投资的资产又相对稀缺，这是一个长期性的风险。

四是一些新的金融风险露头，特别是在互联网金融和影子银行等领域。互联网金融目前尚未构成系统性风险，但潜在的问题值得高度关注，比如技术故障的后果，数字技术的运用可能加剧垄断和羊群效应，以及互联网金融平台和传统金融机构合作产生的风险交叉感染，等等。互联网金融与影子银行的产生，跟过去金融部门管制过多有关，在一定意义上都是规避管制产生的业务形态。

五是监管政策的缺陷。目前的监管体系有很多问题，机构监管的做法，留下了很多监管空白，比如互联网金融就是一个明显的例子；各监管部门之间的政策协调不好，酿成了很多新的风险因素；过去也不太重视审慎监管政策，监管部门跟着市场跑，哪儿出问题，就到哪儿灭火。另外，监管部门监管和发展的责任并举，也带来不少问题。

根据我们的量化分析，我国的系统性金融风险在2009年之后一直在上升，但在2015年达到顶峰之后，已经有所趋缓。这应该是宏观经济稳定与监管部门处置的共同结果。但系统性风险还处于很高的水平，2017年下半年又出现了回翘。如何应对系统性风险仍然应该是当务之急。

今天的金融风险的形成是多方面因素作用的结果，需要有一个系统性的策略来应对。头痛医头、脚痛医脚的做法不能解决根本性的问题。系统性的策略起码已经包括五个方面的内容。

第一，让市场机制在金融资源的配置中发挥决定性作用。没有纪律的市场很难控制金融风险，关键是要完成利率市场化，让市场决定金融资源的定价与配置，强化市场纪律，该违约的违约，该破产的破产。同时要发展多层次的资本市场，支持实体经济发展，有效控制杠杆率的上升。

第二，“金稳委”加强政策统筹。主要的工作可能包括三个方面，一是统一监管标准，二是做到金融监管全覆盖，三是协调各部门的经济、金融政策。建议在“金稳委”下面设立几个工作委员会统筹、协调政策，之前我们曾经建议以货币政策、金融稳定和金融政策三个委员会为核心设立工作机制。

第三，监管框架可以考虑转向“双峰”模式。不同的监管模式各有利弊，但将审慎监管与行为监管适当分离的“双峰”模式的监管效果更加稳健一些。另外要考虑尽快从机构监管转向功能、审慎和行为监管，同时将金融发展的责任从监管部门分离出去。

第四，设立日常的风险监测、分析机制，完善货币政策与宏观审慎监管双支柱宏观调控体系。

最后，需要平衡创新与稳定之间的关系，一些新的金融领域出现了一些风险因素，需要及时进行处置，但用“一刀切”封杀并不是好的办法。而应该鼓励创新，同时以监管创新支持业务创新。在互联网金融领域，国际上有很多新的尝试，比如“沙盒监管”、“创新中心”等等，值得借鉴。