早先多年中国官方频繁调控房地产，然而未能遏制住房地产价格间歇性飙升势头；相反近两年并未追加出台打压房地产政策，然而在货币财政总量关系“既不收紧、也不放松”宏观形势下，这个曾经一度喧嚣不安行业反倒终于开始朝冷静理性方向艰难回归，甚至近期博鳌房地产论坛以“下行通道中的房地产”为主题，也从一个侧面显示中国房地产行业正经历调整。

目前货币与社会融资每年增速维持在13%-15%，对比而言不算很低水平，而房地产行业倍感下行调整压力，关键原因是在早先繁荣通胀时期扩张过快，其累积失衡矛盾需切实调整。这一观察提示通胀宏观失衡与调整具有部门结构特点：货币超发冲击下不同部门承压不同，其规模扩张与价格涨幅不同，此后修复失衡经受调整困难也相应不同。分析繁荣扩张时期总量性通货膨胀与结构性物价上涨之间关系，有助于理解中国经济目前调整阶段走势的特征表现。

与上世纪90年代比较，进入新世纪后中国通货膨胀在物价表现在形态方面发生显著变化，构成特征现象之一。经济学教科书上通常以消费物价指数（CPI）作为通胀呈现指标，然而观察相关数据不难发现，用上述两个时期中国CPI物价变动来观察衡量通胀冲击，会得到大不相同的结果。

回首上世纪90年代前期，中国经历改革时代严重通货膨胀。广义货币M2增速从1991年26.5%急速上升到1993年37.3%和1994年34.5%，1992-1994年CPI增长率从6.4%上升到24.1%这个改革时期的峰值，1995年CPI增速仍在17.1%高位，CPI大幅飙升较好反应了当时通胀压力空前加剧的现实。此后广义货币增速一路回落到2000年14%，CPI增长率随之下跌到零值上下。

进入新世纪后，CPI对通胀反应灵敏度下降。例如广义货币增速从2000年低位上升到2003年近20%，当年社会融资总量增速估计超过20%，然而CPI在2003年和2004年仅分别增长1.2%和3.9%。2004年中国宏调风暴把货币增速压低到14.6%，然而2005-2008年货币增速回升到17%上下较高水平，社会融资总额存量增速2007-2008年估计分别达到20%和19.5%。随通胀压力增大，2007-2008年中国CPI增速达到新世纪初年峰值，不过绝对水平只有4.5%和5.6%。

新时期中国通胀与物价关系变形，在实施四万亿计划带动货币信用大尺度宽松时表现得最为突出。2009和2010年广义货币增速分别飙升到27.7%和19.7%，社会融资总额增速估计值达到32.5%和24.7%高位，仅次于90年代初年货币扩张幅度。然而随之而来的CPI增长幅度很是有限：2009年CPI增速近乎为零，2010和2011年也分别只有3.3%和5.4%。

总体比较前后货币扩张幅度最大的四年情况，结果如何？1991-1995年中国M2增长224%（从1991年19350亿元到1995年60451亿元），同期CPI涨幅为77.5%（指数值从324上升到575），CPI对货币扩张反应弹性约为0.335。比较新世纪初年情况：2007-2011年M2增幅为111%（从851591亿元到和403401亿元），同期CPI涨幅14.5%（指数值从565上升到493.6），CPI对货币扩张反应弹性仅有0.131。晚近通胀压力较大时期CPI对通胀反应的弹性，比90年代高通胀时期下降六成以上。

对中国CPI衡量通胀灵敏度大幅下降现象，各界有不同解释。一种观点仍坚持将CPI视为通胀的基本甚或唯一指标，倾向于认为四万亿刺激经济前后，中国经济并未发生明显经济过热和通货膨胀。这类观点的困难在于，如果2007年经济增速超过14%不算过热，2009年货币信贷扩张30%上下不算通胀，在逻辑上或许要得出过去几十年中国经济从未经历过热通胀这样明显有违事实的推论。另一种观点认为官方CPI指标定义与统计方法有偏，CPI增幅低估导致通胀与CPI关系变形。强调改善统计准确性观点无疑是正确的，问题在于上述反差现象难以用统计技术因素解释。

对相关问题，中国官方采取了具有中国特色的务实处理方式。例如在描述2007年经济过度扩张形势时，官方政策文告采用“防止经济由偏快转向过热、由结构性物价上涨转变为明显的通货膨胀”这样表述。就其措辞直接语义看，中国宏调当局似乎认为当时尚未出现经济过热与通胀问题。然而在宏调政策层面，中国政府实施了各种紧缩取向措施，逻辑上可解读为当时实际已面临通胀挑战，从效果看这类政策对遏制过度扩张形势发挥了积极作用。

厘清上述矛盾现象，需重新认识通货膨胀与其物价表现之间关系。通货膨胀意味着货币信用过度扩张并表现为一般物价持续上升。虽然CPI在衡量通胀影响方面有特殊意义，反应通胀的物价对象注定应包括进入市场货币交换的更为广泛的商品、劳务、要素和资产集合。给定货币扩张冲击，各种流量商品与存量资产由于供给与需求特征属性差异，各自价格供给弹性大小不同，其价格变动可能大相径庭。中国内外经济环境与体制条件快速演变，进入货币交换领域的商品与资产种类范围扩大，不同时期通胀-物价联系方式随之变化。

我与同事张杰平博士为此重新阅读货币学说史，发现上述理解在经济学经典文献中多有阐述，其实是经济学说史的常识。例如19世纪英国经济学家缪勒谈到类似现象：假设所有人手中货币都增加了，物品价格将普遍上涨，但是“某些物品的价格上升的幅度将超过其他一些物品，而某些物品的价格则也许完全不提高”。20世纪经济学大家凯恩斯也指出：现实中存在价格水平扩散这样一个事实，即货币变动不会以同样的方式，在同一程度上或在同一时间里影响到所有商品的价格。

另一位经济学大家哈耶克1969年发表论文，用“货币似蜜”说批评希克斯教授认为受货币扩张冲击所有商品“价格将相同变化”的观点。北京大学教授周其仁这样解读“货币似蜜说”：“新增的货币投放到市场以后，像蜂蜜那样具有黏度的液体一样，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个大包来，然后再慢慢变平。这意味着，过量的货币以不同的速度在不同种类的资产或商品之间‘漫游’，结果就在一定时间内，改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格，……并刺激投资、消费行为的改变。”

美国经济学家费雪是通胀与物价关系分析的集大成者。他在自创货币数量论理论框架基础上，系统考察通胀冲击与各种物品价格变动之间关系。为此他梳理列举了十类物品，研究它们在通胀环境下价格变动的难易程度。这些物品既包括流量意义上不同商品如零售和批发商品，也包含流量意义上各类劳务如律师、邮递、交通运输和教育服务，还涵盖存量意义上房地产、股票、债券等各类实物与金融资产。

费雪的结论是，在抽象分析逻辑意义上，给定货币流通速度和实际经济增速，货币超发对物价影响可能是所有物价以相同比率变化，也可能是不同价格涨幅各异。然而依据对不同物品价格调整实际情况考察，真实世界不同商品价格调整难易有别，有些商品价格调整比其他商品调整得更多。“正如一条河流一半被放置障碍，会使得另外一半流量增多，一些商品价格变动不充分会造成另外商品价格的过量调整。”

可见，通货膨胀的物价表现并不限于CPI指标范围，通胀环境下不同商品和资产价格上涨程度可能大相径庭，中国新世纪初十年宏观经济运行情况为此提供一个大国经验样本。这个时期中国CPI或GDP平减指数等常规宏观流量物价指数上涨，房地产等资产价格更是间歇性飙升。数据显示，月度CPI同比增长率2008年1季度曾超过8%，2002-2012年一半年份GDP平减指数增幅在6.7%-7.8%较高位波动。然而资产价格飙升成为新时期通胀压力更为突出表现，例如上证指数曾经从2006年初1300点飙升到2007年10月6250点，商品房平均价格则在近十年增长好几倍。

下图报告2003-2012年间中国十余种分类物价指数的平均涨幅和变异系数，从中可看出不同流量和存量物品价格上涨幅度与各自供给弹性大小成反比。例如受巴拉萨效应规律作用，中国这个时期可贸易部门生产率快速追赶在工业制造部门表现得最为突出，该部门产出品供给较高弹性使得图形中“非食品CPI”、“生活资料PPI”等物价指数涨幅最低，成为费雪教授隐喻的因“放置障碍”流量受到抑制的那“一半”河流。相反，农产品、少数上游工业部门、国外进口初级商品等等，由于各自原因供给弹性较小，结果粮食、肉类、原料燃料价格平均涨幅较高。

上世纪末中国推进住房体制改革，房地产市场化程度快速提升，商品房成为通胀环境下吸纳超发货币的重要对象，房价飙升成为新世纪通胀的突出表象。“物品价格涨幅与供给弹性大小成反比关系”对此也有解释作用。至少有两点原因使得房地产供给弹性较小：一是房地产开发通常需要一两年建设周期，使得房地产短期价格弹性较低。二是在中国独特土地制度下，地方政府垄断商品房供地，抑制数量、抬高价格、追求卖地收益最大化的垄断供给行为模式，进一步降低房地产市场供给面反应能力，使房地产最集中体现费雪笔下“流量更多”另外一半“河流”的特点。

探讨费雪隐喻与中国现实可得到几点启示。第一，在大国贸易部门生产率快速追赶阶段，货币过度扩张更容易诱发资产价格特别是房地产价格泡沫及相应金融风险。第二，由于中国在新兴经济体中具有超级体量规模，上述变动一定程度具有外部溢出效应。第三，目前中国宏观经济走势特点，既体现潜在增速回落、要素价格变化等长期结构性因素作用，也受到消化早先通胀失衡因素的影响，因而需要从“新常态”与“非常态”双重视角去理解。

（注：本文仅代表作者观点，本文为作者“中国经济的失衡与调整”评论之四，作者近期出版《搞对价格管好货币》、《大国追赶的经济学观察》等专著）

来源于英国《金融时报》中文网