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徐建国

徐建国:降息背后——实际利率、融资成本、与经济增长


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  • 不算意外的意外

    央行21日晚上突然降息0.4%。A股市场应声上涨,从上周五开始,三个交易日累计涨幅4.61%。各路专家也按捺不住,纷纷力证 “牛头初现”,“卖房炒股”之大时代已经来临。

    理想虽然丰满,不过还得先看看现实是否骨感。

    首先看看大背景。这次降息的大背景,是经济这两年一直不太景气,GDP增速已经从2010年的超过10%,一路下行到现在的7.4%左右,而且看起来还稳不住。2014年以来已经出台了几轮微刺激政策,但是效果有限,很快就消失得无影踪。看起来经济的内生增长力量已经很疲弱,就像一个孱弱的病人,扶起来,走几步,就又摔倒了。

    这种情况下,市场对于宽松的货币政策早有呼唤。可是在原有增长模式不可持续,急需结构调整的大背景下,降息降准的政策迟迟没有出台,市场已经开始不再有太多期待了。也正因为如此,这次降息才显得颇为意外。有识之士当然是有的,坚持预期降息降准。不过,这年头又有谁真敢说自己预测得准呢?

    实际利率高企,投资需求不足

    最重要的问题是,降息是否会对经济增长有显著疗效呢?理解短期的经济波动,还是要从总需求的角度看。总需求无非是出口,消费,政府支出,投资。出口取决于外需,国内小规模的降息影响有限。居民消费需求向来平稳,增长也一直不错,并不需要刺激,对利率的微小波动也不敏感。政府支出取决于财政政策。那么,剩下的就是投资了。一般说来,企业投资对利率较为敏感。那么,这次降息是否能够刺激投资,缓解经济增长的压力呢?

    目前的情况,是企业面临的实际利率很高。套用一句时髦的话,叫做“企业融资成本很高”。这里面有多方面的因素。其一,前两年企业借债比较多,利润增长率又比较低,这样累积的债务负担比较重。

    其二,贷款利率一直比较高,大约在7-8%的水平。考虑到借贷可能存在诸多隐性成本,实际还要高一些,估计在8-9%左右。

    其三,工业品出厂价格指数这两年在零以下徘徊,均值在-2%左右,最近两个月下降得更厉害,年化增长率下滑到-4.8%的水平。这样,企业面临的实际利率就要高很多,达到12.8%-13.8%的高位。这是企业的平均实际利率,中小企业特别是小微企业面临的实际利率还要高很多。

    在企业负债率很高,实际利率又高达12%以上的情况下,企业是不太可能有激励借贷扩大再生产的,经济自然会收缩。原因很简单,全社会平均的资产回报率乐观估计也不到10%,估计在7%左右,这种情况下一个平均水平的企业借钱就等于赔钱。当然,借贷还是会发生,但是大多数借贷是为了还旧债和展期,维持运营等待机会,而不是扩大经营。

    银行资金成本不变,企业融资成本难降      

    那么,降息有用吗?效果当然多少会有一点。取决于实际的调整过程,企业已有债务的利息负担可能会减轻一点,但是新增贷款的效果就很难讲了。

    需要特别注意的是,这次降息并不仅仅是一次降息,同时伴随着利率市场化的措施。具体的说,这次利率调整实际包括两个方面。一是下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%,一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。二是存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。在商业银行竞争较为充分的情况下,可以预见很多中小型银行会充分利用存款利率上浮的幅度,提高存款利率,吸收存款。大中型银行的竞争优势明显,动作可能慢一点,但是长期看估计也顶不住竞争的压力,存款利率也会上浮。

    实际上,很多城市商业银行,比如杭州银行、南京银行、宁波银行均将一年期存款利率上浮到顶,达到3.3%,股份制商业银行中中信银行和华夏银行也一次性上浮到顶。这样,实际上1年期存款的利率并没有下降。不仅如此,拜存款利率上浮空间的扩大,降息后部分银行的存款利率不降反升。例如一些银行的活期存款利率由0.35%上升到0.42%,三年期存款利率从4.675%提高到了4.8%。

    总体上看,这次降息之后银行存款的利率基本保持不变,也就是银行的资金成本并没有降低。那么,银行的贷款利率,也就是企业的融资成本,会降低吗?看起来不太可能。

    从银行的角度看,目前贷款利率已经放开,贷款基准利率只有参考性的意义,对于大多数企业特别是中小企业而言,贷款利率已经市场化了。这样,贷款利率等于资金成本加上风险溢价,风险溢价取决于企业的资质,不会因为一次降息而有显著变化。既然资金成本没变,风险溢价又没有显著变化,那么最后的贷款利率也很难下降。

    相对而言,对于利率比较刚性的贷款品种而言,利率下调的影响会比较直接。比如说,房贷一般是参考贷款基准利率浮动,会随着基准利率的下调而下调。所以毫不奇怪的是,这次房地产股票的表现异常抢眼。比如,降息公布后的第一个交易日,也就是本周一,地产龙头万科A股一改颓势,大涨8.32%,保利和招商地产则直接涨停。

    再比如,大型国企的贷款利率一般也随着基准利率浮动,因此也会随着贷款基准利率的下调而下调。而且,大型国企往往和大型国有银行打交道,这些银行的存款利率也是下降了的,贷款利率下调的空间也就因此而存在。不过,这些企业的融资成本本来就比较低,央企贷款利率往往是根据基准利率下浮。当人们呼吁“降低企业融资成本”时,更多是针对中小企业。而中小企业的融资成本,看起来不会有明显下降。

    回过头来说增长。千呼万唤始出来的降息,当然是肩负着保增长的使命的。不过,既然企业融资成本这么高,短期内又不会明显下降,看起来投资也很难明显回暖。既然如此,保增长的使命仍然任重而道远。无他,实际利率实在是太高了。革命尚未成功,同志仍需努力。

    来自澎湃新闻thepaper.cn


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