“CMRC中国经济观察”第49次季度报告会于2017年4月23日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。

本次会议侧重讨论了雄安新区规划和建设、国内外宏观经济形势与政策等方面问题。北京大学政府管理学院杨开忠教授、中信改革发展研究院张晓波先生、北京大学国家发展研究院卢锋教授、交银国际研究部负责人兼首席策略师洪灏先生、光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高博士以及北京大学国家发展研究院宋国青教授，先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。

 杨开忠：理解和把握雄安新区的历史定位
 
在本次报告会上，杨开忠教授主要阐述了两方面问题。一是为什么雄安新区是具有全国意义的新区，二是如何打造这样一个全国意义的新区。

首先杨开忠教授谈到京津冀协同发展战略已经进入到发展中期，而雄安新区作为发展中期转折点上的新计划，表明了高层对于京津冀协同发展规划的决心。作为继深圳特区、浦东新区又一个全国意义的新区，政府将其作为“千年大计，国家大事”。对于雄安新区的全国意义，杨开忠教授主要从四个方面进行了总结。

雄安新区的第一个全国意义是建设什么样的首都，怎样建设首都。杨开忠教授将中国的发展从建国开始到现在大致总结为三个阶段。第一个是改革开放前期，是中华民族伟大复兴的奠基期。第二个是改革开放至十八大之前，是中国迅速起飞时期。第三个阶段是十八大以后到现在的实现期。杨开始忠教授引用习总书记的观点，认为在新的历史时期，北京除了要强调首都的治理体系和治理能力以外，还有以下四点的不同。第一点，在功能上跟过去单纯的政治中心、文化中心不同，要成为具有全球影响力的全国科技创新中心和国际交往中心。第二点，经济基础要不同。过去基本上是工业发展期，现阶段第三产业发展迅猛，2016年北京服务业增加值已经占到GDP超过80%。对于下一步目标，杨开忠教授引用习总书记的观点，认为应当建设世界标准高精尖的政治和经济结构。第三点，未来首都品质要改变。未来应该统筹生活、生产、生态，建设一个国际一流的和谐城市。第四点，首都区位模式发生重大调整，不再仅重视中心城区发展，还要如总书记讲话中强调的，对京津冀首都圈进行建设。

如此规划的原因在于，目前首都北京的“大城市病”很重，严重影响到居民的生活和工作。杨开忠教授通过对比北京中心城区的人口密度和东京中心城区的人口密度发现，北京中心城区人口密度每平方公里比东京中心城区人口密度高约1200人。这可以理解为何中央提出要疏散北京的非首都功能，降低北京的人口密度，尤其是中心城区要降低两百万人左右。通州作为北京副中心，大体可承载四五十万人，但这样的副中心还远远不够，难以抗衡北京的极化效应，所以需要一个规模更大、地理位置在北京都市圈之外地方来疏散北京的人口，这就是雄安新区。雄安新区对于形成首都的新骨架具有重要意义。

雄安新区的第二个全国意义在于带动北方腹地的经济社会发展，平衡南北差异。历史经验表明，我们南北平衡问题，对中国长治久安至关重要。回顾目前全国的经济状况，南方城市的经济发展普遍好于北方地区。而雄安新区作为北京周边区域，不仅具有地理优势而且具有很重要的交通优势。其作为北方腹地，在带动北方地区发展，平衡南北方经济发展上有非常重要的作用。

雄安新区的第三个全国意义是打造具有全球影响力的科技新城，引领国家创新驱动发展，支撑中华民族的伟大复兴。中国光靠投资驱动是不行的，要走向创新驱动。所以中共十八大特别强调，要把科技创新放在国家发展的核心位置，让创新成为越来越多城市的主要资本。杨开忠教授列举了政府从2012年起设立全国意义的创新中心的政策，发现政府在不断督促各地要重视科技创新，改革创新实验区。而雄安新区承担的高端功能，恰好有利于形成官、产、学（研）良好互动的全球化的创新体系。未来雄安新区重要的目标定位在具有全球影响力的科技城市。通过它带动北方、全国的创新驱动发展。

最后一个全国意义是国家十八届五中全会提出的新发展理念，牵涉到从观念到体制，从体制到物质、技术层面的变革。雄安新区可以比作一张白纸，为我们系统探索提供非常好的条件。中央强调贯彻打造创新理念发展示范区，形成一种开发模式的实验，具有非常重要的全国性的意义。

阐述了雄安新区的全国意义后，杨开忠教授从三个方面讲解了该怎么去建设这样一个新区。首先，要以提升非首都功能为重中之重。要建设绿色、智慧、宜居新城，打造国际一流的品质之城，就要对非首都功能有正确的认识和理解。在规划和搬迁时要时刻谨记新区的出发点是建设科技创新中心。有观点认为雄安新区的建设会对北京冲击很大，杨教授却认为二者其实相得益彰。他提出北京的短板主要在于知识创新相对弱于技术创新和较为落后的国际化水平。他举例说2016年北京国际专利申请量只有深圳三分之一，所以雄安新区要努力实现内陆地区从知识创新到技术创新的突破。同时，北京的国际化程度还不够。与东京相比，北京外籍人口占人口只有0.299%，是东京圈的七分之一。所以雄安新区应该成为中国乃至国际上顶尖大学、研究机构合作的平台，应当比北京更加开放，更加国际化。第二点，在建设一个全国意义的新区时要注重承接北京相对来说拥挤的一些科研机构，比如高校。可以理解，起初没有太多机构愿意搬迁到新区。但是作为公立院校，有义务听从政府的设计和安排。最后杨开忠教授强调，建设绿色智慧宜居新城，形成国际一流的品质之城是能否真正成就具有全球影响力的科技创新新城的关键所在。科技创新归根结底是人才的创新，所以创新驱动发展本质上就是人才驱动发展。国内外的专家研究表明，创造性人才喜欢到生活品质高的地方去。所以打造国际一流品质之城是建设成为全球有影响力的科技新城的关键所在。

张晓波：京津冀重塑未来——为什么是雄安新区？
 
在本次报告会上，张晓波先生与大家分享了他对雄安新区设立的思考。张晓波先生首先从人口压力、看病就医难、入学问题、水资源匮乏以及房价高企等方面阐述了疏解首都北京的必要性。接着他进一步分析了京津冀三地发展不平衡的现状，并梳理了京津冀协同发展的历史。之后，张先生重点剖析了选址雄安背后的原因，并通过分析其他城市群的发展格局，阐明雄安新区对于京津冀城市群发展的重要性。最后，张晓波先生就雄安新区的未来发展提出了自己的设想与推测。

张晓波先生指出，理解雄安首先要理解疏解首都北京。具体而言，北京的城市化发展目前存在以下问题：第一，人口集聚过快——2007年到2016年，北京市人口增加了496万，相当于南昌市总人口。北京市统计局数据显示，截至2016年末，北京市常住人口达到2172.9万，相较2015年增加2.4万，其中外来人口为800万。尽管从2014年开始，北京市已经开始推动中心城人口疏解，但收效并不明显。第二，看病就医难——据国家卫计委统计，2013年北京市三级医院外来就诊患者达3036万人次，外来就医流动人口日均70万左右，医疗资源过度集中、人口压力大也产生了黄牛等问题。第三，入学难——北京市的入学条件非常严格，非京籍适龄学童需持在京借读证明及“五证”到居住地就近的小学联系借读，而政策的执行力度和“五证”的审核强度也不断加大，不少非京籍学生因为“五证”不齐等问题面临着失学的可能。同时，数据显示，全市小学生的规模预计将由2014年的82.9万人增加到2019年103.4万人，总规模增加20.5万，年均增长率4.5%。第四，水资源缺乏——北京市人均水资源是全国人均水资源的1/20，是全球人均的1/80，人口的持续快速增长使资源环境负担日益增加。第五，房价高企，以北京市2017年2月的房价为例，西城区的房价已经超过12万/平方米，北京全市普通住宅成交均价已经突破4万/平方米，高房价已经成为北京城市生活的极大痛点。综上，张先生认为，疏解首都北京已成为当务之急，人口集聚过快、优质资源高度集中、交通拥堵严重、水资源匮乏以及房价高企等问题使北京市的长期发展受到严峻挑战。

其次，张晓波先生分析了京津冀区域发展不平衡的现状。亚洲开发银行的一份调查报告曾提出“环京津贫困带”概念，即在北京和天津周围环绕着河北省的3798个贫困村、32个贫困县，年均收入不足625元的272.6万贫困人口。如果以150公里的直线距离计算，与北京接壤的河北省张家口、承德、保定三市就有25个国家级和省级贫困县。其背后的原因主要有两点：第一，该区域自然条件恶劣，地方财政支持有限；第二，由于负有为首都保护水源和生态的特殊使命，该地区的开发政策受到一定限制。从数据上看，2016年北京市与天津市的人均GDP分列全国第一、第二，分别为11.56万元和11.46万元，几乎是河北省人均GDP的三倍。张先生认为京津和河北省的关系是“合则双赢，分则双输”。一方面，北京作为首都在金融、科技、创新、教育、医疗等领域具有超强优势，一定程度上导致周边区域发展受限，因而疏解北京成为战略首选。另一方面，河北省在过去的发展过程中，只能绕开北京和天津的强势领域，用大量重化工业换取较为“廉价”的GDP，这也是三地雾霾的主要成因。从这个意义上来讲，北京迫切的疏解需求与河北省产能升级的发展方向不谋而合。

此外，张晓波先生梳理了京津冀协同发展的历史状况，并强调三地发展不平衡由来已久。1976年，国家计划委员会首先开展了京津唐国土规划课题研究。1986年，在时任天津市市长李瑞环的倡导下，环渤海地区15个城市共同发起成立了环渤海地区市长联席会。2011年，国家“十二五”规划纲要提出“打造首都经济圈”。2013年，吴良镛院士主持的团队完成了《京津冀地区城乡空间发展规划研究三期报告》。其中提出了三个国家机构办公地功能外迁的地址，分别位于北京东部、西南和南部。2014年，习近平总书记就实现京津冀协同发展作出重要指示，正式将京津冀协同发展提升为国家战略。2015年，京津冀协同发展纲要获批，该纲要明确规定了京津冀三地的不同分工和不同职能，其中，河北省的定位为全国现代商贸物流重要基地、产业转型升级试验区、新型城镇化与城乡统筹示范区、京津冀生态环境支撑区。2016年是京津冀协同发展多个重大项目的落地之年，包括地跨大兴和廊坊的首都新机场、京张城际铁路等。
张晓波先生认为，为什么选址雄安，有以下四点原因：第一，交通便捷通畅，现有多条高速公路、铁路，可以较快与北京、天津、石家庄形成半小时通勤。第二，生态环境优良、资源环境承载力较强。第三，现有开发程度较低，发展空间比较充裕，具备高起点、高标准开发建设的基本条件。第四，水资源较为丰富，可满足区域生态用水需求。除雄安新区自身具备的优势以外，“跳出去建新城”可以形成北京城市发展的反磁力，缩小河北省与两地发展间的断崖式差距。

具体而言，反磁力不再是重复过去的天通苑、燕郊、回龙观等“睡城模式”，而是在距离上有一定保证，人们不是往返于北京和睡城之间，雄安新区地理位置非常特殊，它与天津距离110公里，与北京距离120公里，在京津冀三地之间形成一个等边三角形。此外，建设雄安新区迎合了京津冀城市群发展的重大需求，对比发现，珠三角城市群由广州和深圳作为龙头，香港、澳门作为奥援，东莞和珠海作为节点城市，长三角城市群由上海作为龙头，南京和杭州作为两翼，宁波和苏州等作为节点城市，京津冀城市群不存在两翼和多点概念，只存在重要的两个节点城市北京和天津，此外没有第三极，雄安新区的出现使得整个京津冀城市群形成了以北京为中心，向唐山、天津、雄安三点方向延伸的扇形局面。

最后，张晓波先生指出，雄安新区在体制探索上具有重要意义，比如在河北省深化行政体制改革、科学设置管理机构，赋予雄安新区充分管理权限，探索多元化融资渠道，在土地、财政、金融、投资等方面强化政策创新和储备，发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用等。这一点不仅对河北省有实验意义，对全国未来建设新区也有重要意义。此外，雄安新区在住房市场的探索也值得关注，目前，雄安新区的核心县区已经叫停了房地产交易，未来可能会借鉴新加坡模式，预计将给中国的新城发展带来重要启示。目前已有多家央企表示将以实际行动支持雄安新区建设，产业范围覆盖清洁能源、绿色智慧新城、网络通信、基建投资、金融服务等多个领域。综上所述，雄安新区有望重塑京津冀的未来，成为创新驱动引领区、协调发展示范区和开放发展先行区。

卢锋：雄安新区改革机遇——体制选择可超越新加坡模式
 
建设雄安新区涉及土地房地产等领域体制改革问题，目前一种比较流行观点提出新区土地住房体制或可采用新加坡模式。卢锋教授认为，新加坡模式确有成功之处并对我国有借鉴意义，然而新加坡作为小型城市国家，其住房模式特征形成与成功条件与我国基本国情存在较大差别，全面采用新加坡模式是否可取与可行有待探讨，他个人认为雄安建设体制设计仍需从推进改革让市场机制发挥决定性作用方面求解。

我国现行土地房地产体制大体具有如下特征。一是土地制度二元性：农村和城市土地产权属性不同，农用土地转化为城市建设用地需经过征地环节。二是城市供地垄断性：城市建设用地一级市场供地由地方和城市政府垄断，农村土地所有占有主体不可直接供应房地产建设用地。三是土地财政特点：地方政府低价征得农用土地出售，卖地收入成地方财政重要来源。四是住房税收特点：商品房交易环节缴纳税费，非营业性主体持有房地产无需缴纳房地产税。

上述体制虽在历史上对我国城市化产生过积极作用，然而也存在明显体制机制扭曲因素。关键在于房地产供地行政垄断内生土地财政动机，导致土地要素供给对房地产价格反应弹性低甚至存在逆向调节并拉高房地产价格。另外非经营性房地产持有税阙如，导致需求侧投机炒作方持有房地产无成本，客观上鼓励投机性需求并刺激房价。十余年来多轮调控政策未能遏制房价间歇性飙升，这一事实影响市场预期并反转推高房价，倒逼政府趋势性加码行政干预，成为困扰我国城市化与宏观经济的突出问题。根治这一体制顽疾需在土地、财税等领域配套改革，然而相关改革牵一发动全身，讨论多年仍未有突破性进展。

给定上述背景，雄安新区决策公布后政府对新区土地房地产交易严厉控制甚至禁止交易具有必要性。问题在于新区如何选择长期土地和房地产管理体制安排。对此目前一种较为流行观点提出采用新加坡模式。例如，京津冀协同发展专家咨询委员会一位负责人解读河北雄安新区决策时指出，“中央给雄安的定位是改革开放的先行区，也包括对房地产管理的改革，雄安将试验房地产发展新模式。……除了传统的模式，发展房地产还有很多思路，例如新加坡模式，即政府直接管理部分土地，建成廉租房，房价很便宜，让需要住房的人能住。”“将在雄安新区试点全新的房地产改革，找出一条能够发展房地产，又能够控制房价，保证更多有住房需求的人有房住，一条适合创业者、城市经济发展的房地产改革新道路。”

卢锋教授表示赞同上述权威专家多方面观点，如对传统房地产体制存在弊端需要改革的判断，强调试验改革新城房地产管理体制，指出改革目标要重视发展、稳定、民生多重目标，包括新加坡住房体制具有借鉴性观点等等，都是合理和正确的。然而卢锋教授在新加坡体制对我国适用程度上提出疑问，认为以新加坡模式作为新区相关体制设计基本参照模板是否可行需进一步探讨。

新加坡住房体制包括三部分，一是政府建造组屋用低价出售给本国公民，二是组屋所有者居住满五年后可出售组屋形成的组屋二级交易市场，三是房地产商开发的私有房屋市场。上世纪80年代以来，八成以上新加坡公民居住在政府供应的公共组屋中，成为其公共住房体制的最大特点，也是这一体制取得成功的基本标志。新加坡组屋体制具有两大支持条件：一是通过继承英国统治时期官方拥有土地、征收私人土地、填海造地等三个渠道，新加坡政府逐步占有九成以上土地。二是设立房屋建造局（HDB）作为实施其住房征地、设计、建造、分配的基本机构。

利用政府主导性较强的组屋保障体制，新加坡较好实现“居者有其屋”目标，对保障国民的基本经济福利与促进社会稳定都产生了积极影响，因而是新加坡现代化进程中一个成功故事。然而需要看到，这一极具特色模式是因应新加坡具体国情与历史条件设计并得以发展的，其功能效果需结合其整体客观发展特点理解。我国与新加坡基本国情存在很大反差，住房体制或许不宜全面采用新加坡体制，雄安新区相关体制选择可超越新加坡模式。

新加坡两方面基本国情条件对政府组屋供应体制具有重要解释作用。一是新加坡作为城市小国土地极度匮乏，人口密集度在世界各国中上列前茅。二是由于历史原因，新加坡法制基础与公务员队伍素质较好。在土地极度匮乏背景下，市场调节住房供求难免出现的分配差距与“居者有其屋”目标存在两难，政府直接分配住房资源成为更有吸引力解决方案。政府直接配置重要民生资源面临一个很大挑战，就是容易发生跑冒滴漏和营私舞弊，由此派生监督成本等制度性交易成本可能会大到使相应体制难以持续地步。新加坡作为几百万人口小国，政府行政系统委托代理链条较短，国家政府部门可直接监管社区，比较有利于降低监督和制度成本。新加坡法制传统与公务员队伍较好，政府垄断与排队供房规则通过立法规定并在相对透明与廉政基础上实施，制度交易成本可控。

我国胡焕庸线以下经济密集区人均土地面积也是新加坡的几十倍，京津沪等一线城市人口密度也大幅低于新加坡，这个基本限制条件反差对具有经济合理性的土地房地产体制选择显然应有重要影响。就一般逻辑而言，同样具有经济合理性的土地住房体制，在新加坡与中国应有显著差异。我国过去几十年逐步推进住房体制市场化改革取得重要成就，从体制转型历史衔接性角度看，未来改革似应坚持市场体制配置资源基本方向，在加强国家合理调控同时通过供地与税收等环节配套改革，根治房地产价格泡沫化体制痼疾从而更好实现“居者有其屋”目标，不一定要转向由政府垄断房屋供应与普遍排队申购住房体制。

全面采用新加坡体制在操作层面也有多重困难。例如新加坡作为城市小国可通过公民身份确定公共福利组屋确定申购对象，识别与控制成本较低。我国幅员广大，劳动力与公民跨区域跨城市频繁流动，由政府全面掌控与分配住房资源会面临更多困难。又如我国有几百个城市，国家行政系统分为五级政府，由政府全面分配稀缺住房资源会面临较大监督和制度成本，给政府巩固反腐和廉政建设成果构成压力。

中央对雄安新区定位与深圳、浦东改革开放先行突破区位于同一序列。习近平总书记在部署规划建设雄安主要任务时指出：“推进体制机制改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，激发市场活力。”“扩大全方位对外开放，打造扩大开放新高地和对外合作新平台。”卢锋教授认为，建设雄安新区建设为房地产供地与财政体制等领域配套改革提供难得现实机遇，并提出几点初步探讨性建议。

一是在加强整体用地、产业、城市布局规划基础上，公共基础设施建设、重点引进项目及配套住房等领域仍由政府直接供地，其他商业性建筑与住宅建造实施多元化供地，为此需实施土地管理体制改革允许其他市场主体依法依规供地。二是引入房地产税作为地方政府重要税种来源，为地方政府提供具有公共品性质的基础设施和基础服务提供财力支持，推动地方土地财政体制逐步转向以房产税作为重要税入来源的新体制。三是借鉴新加坡、香港等地经验并总结国内城市相关实践经验，政府提供一定数量公租房、廉租房、经济适用房以满足低收入群体居住需求。四是在新区放松民间和外资办教育与办医院的行政管制。

洪灏：中国经济周期问题
 
在本次报告会上，洪灏先生首先介绍了最近的经济复苏情况，然后对经济周期进行了详细的数据与理论分析，并对投资者所需要关注的领先性指标进行了探讨，最后对中国经济情况进行了总结。

洪灏先生首先讲解了中国经济所处的阶段特点。他提到，最近市场观点分歧比较大，有人认为中国经济处于新的上升周期，也有悲观者认为中国经济很难完全恢复到之前的高位。而实际数据显示，在2016年，全国钢铁的产量和出口量都达到了历史新高。在今年1季度，铁矿和钢材库存继续上升。同时，以中国为主导的价格因素在不断向外扩散。不仅是中国，全球大部分国家的PPI都开始上扬。到了3月第一周，全球的PPI开始上扬，已经回到了2009年中国投入“四万亿”时的高度。当然，对于市场投资者来说，需要知道的并不是几个月的数据状况，需要预测的是下一个拐点。

洪灏先生接着对中国经济周期进行了具体分析。他的研究发现，在过去20年里，中国经济运行的一个特征是比较严格的遵循了库存投资周期。在这期间，中国经历了4个3年的基钦周期，2个6年的朱格拉周期和1个12年的库兹涅茨周期。另一个特征是周期的高点不断降低，低点在06年、09年、12年和13年，每一个低点对应房地产市场价格的触底回暖。此外，他还用中国的库存投资周期解释了中国其他经济数据的变化情况。他发现，中国的库存周期和国债收益率的变化吻合度非常高，也就是说在经济比较低迷的时候，大家选择购买债券，十年债券收益率下降。经济回暖处于上升期时，大家抛售债券，购买股票。这是对股票和债券资产配置的简单、直接的解释。CPI指数的非食品价格和PPI一样，回暖速度非常快。但是食品价格由于供给侧改革、天气等原因，一直没有起来。

之后，他指出从股市投资的角度进行研究，可以发现中国股票市场、狭义货币供给量领先实体经济3个月。具体来看，将中国狭义货币量和中国股市变化提前三个月，与我们的房地产库存投资周期比较吻合。随后，他讲解了什么指标领先股票市场的变化。他认为，通过铁矿石这一周期性很强的上游指标情况，可以倒推经济后续的变化情况。他把上游大宗商品、利率、股票、房地产等领域相关指标做图分析，发现它们的相关性非常强，铁矿石领先其他变量两到三个季度，也就是约9个月。他还分析了以铁矿石为例的上游存货周期走势，并指出其将对增长和通胀预期、股票市场的运行、房地产周期和货币政策的选择产生重要意义。

洪灏先生还对第一季度的经济数据发表了看法，他提到第一季度实际GDP增速达到6.9%，工业增加值等指标都已明显超出经济学家的预期。挖掘机的销量，重卡、铁路货运量等数据都已表现出一季度中国经济的强劲复苏。但是在进入三月份的时候，复苏之势在减退。主要表现在固定投资的实际增速大概增速在4.5%左右，是过去6个月中最低的，房地产投资增速去掉价格因素也在4.5%，也是过去6个月中最低，购地的面积也是很低。他认为，到了3月份，中国经济的复苏势头在减缓。有些人认为经济由于周期性板块的价格回暖非常快，表明中国经济进入新周期。但数据显示，从房地产投资周期、货币供应周期、通胀周期、股市运行和债券收益预期，都表明这一轮复苏的动能在开始递减。再看螺纹钢的数据，有明显的季节性，过去十年的螺纹钢价格，在每一年的三月中旬左右，库存就会见顶，今年螺纹钢的库存在二月的第三个星期见顶，开始回调。在过去十年的螺纹钢周期里，只有包括2016年在内的4个年份，螺纹钢的年终库存水平高于年初。如果用铁矿石库存周期以及螺纹钢库存周期交叉印证，可以发现两个周期是吻合的。各类资产价格、股市、债市，中国的货币政策，在各类大类资产里面，峰值和谷底基本吻合的。种种迹象表明，复苏之势越来越弱。

之后他提到，此前分析一直在用市场隐含价格进行倒推，在这个过程中，用别的资产价格情况去交叉验证，可以发现，在2016年5月，中国的周期性、防御性板块相对的收益已经见底回落。在过去的二十年里，我们看到的市场价格指标，也就是周期性和防御性收益的变化情况，领先美国的周期性板块大概是9个月，领先中美国债收益率变化情况，以及股市运行也在9个月。所以市场价格，不仅是实体经济的价格变化情况，市场价格的相对变化也会体现实体经济将要发生的事情。PMI是一个情绪指标，和实际看到的数据，比如固定资产实际增速以及房地产投资实际增速非常吻合，当市场价格体现拐点的时候，将会看到虚拟的情绪指数也会回调。

最后洪灏指出，在短期中国经济周期就是房地产库存投资周期。这个周期与三年的基钦库存周期吻合，它完美地解释了各类资产价格的变化情况。同时，货币供应和股市周期是中国经济短期的领先指标。过去二十年，中国的经济周期复苏高点不断下降，而低点有明显的政策的支持。由于过度投资、过度负债，过度高估值，导致政策空间越来越小。在政策被绑架的条件下，复苏势能逐步见顶。然而市场分析师快速上调盈利预期，导致接下来经济的复苏可能会低于预期。再通胀交易已经落幕，进行防守基本上我们第二季度的投资策略。

徐高：新周期的迷思与现实——兼谈大类资产运行前景
 
徐高博士首先分析了2016年至2017年第一季度中国经济复苏的原因，认为是房地产的繁荣拉动了中国经济的强势复苏；接着通过分析房地产行业的先行指标预测接下来几个季度中国经济的走向，最后给出在经济下行压力增大的情况下的大类资产配置建议。

徐高博士认为，目前世界经济仍然面临着投资回报率下降和储蓄过剩的不平衡问题，而储蓄过剩的主要贡献来自于中国，且即使以中国自己的历史储蓄率为标准进行衡量，中国目前的储蓄率也处于偏高的状态。由于总产出等于储蓄加消费；总需求等于投资加消费，因此储蓄过剩和资产荒这两个现象在实体经济中的反应，就是需求不足和产能过剩问题。

在全球投资储蓄不平衡的情况下，如何理解中国在2016年至2017年第一季度取得较好的经济增长成绩？徐高博士认为这一轮经济上涨主要原因在于中国的内需拉动，其中又以房地产行业繁荣为主要动力。首先，中国的进口超过出口，显示出中国内需拉动力更强；其次从美国和中国复苏先后顺序看，中国的复苏早于美国，进一步说明此次复苏起因不是外需；最后从国内内需分析，推动经济增长的主要因素是房地产。

根据徐高博士的分析，中国的固定资产投资可以分为基建（25%）、制造业（32%）和房地产(23%)以及其他投资(20%)四大类。2016年的固定资产投资明显受到来自于地产和制造业投资的带动。

制造业方面，尽管观察到以上游产品价格上涨为主要表现的一轮PPI上升，但是制造业开工率与工业品指数呈现反向变动关系：在维持低开工率的情况下，上游产品价格大幅度上涨。这说明上游产业相当于形成了一个价格联盟，通过人为抑制产能来抬高上游产品价格。因此上游产业利润在2016年大幅上升，但是与此同时的是中下游利润的下降，由此可以发现上游产品价格的上涨已明显侵蚀中下游利润，其上升势头难以持续。

基建方面，非房地产投资资金增速在2017年1季度达到历史最低点，徐高博士认为这与地方债收紧有关，在基建融资不足情况下，基建难以带动经济复苏。

最后再看房地产行业，徐高博士发现房地产投资增速与克强指数有着显著的正相关关系，尽管最近几个月消费也有起色，但若去除消费中与房地产有关的部分，剩余部分没有显著增长。徐高博士认为房地产行业能够支持经济复苏的原因来自于社会融资总量的同比增多。

通过比较房地产的先行指标地产投资到位资金以及其主要来源——影子银行业务，徐高博士认为监管层迟早会对日益扩张的同业存单业务采取行动来抑制金融风险，考虑到十九大召开在即，监管层采取“钱荒”的治理策略的概率不大，但压缩影子银行业务势在必行；此外，随着地产调控政策从一线城市逐渐延伸向二、三线城市，原先房价快速上涨的地区将明显受到调控影响，因此，房地产行业前景不容乐观。由此也奠定了未来几个季度中国宏观经济下行的基本趋势。

如何在经济走势下行阶段进行大类资产配置？徐高博士认为大类资产表现会出现“逆转之后的逆转”。即相比较2011-2015年的经济下行，2016年的大类资产表现由于经济强势复苏而出现逆转，资产回报率与整体经济表现高度相关的资产（高beta）收益率较高；而2017年预期经济调转向下，低beta类资产的表现预计将更好。

关于债券市场，徐高博士通过模型估计出的均衡利率已经与债券市场的收益率十分接近，因此债券市场前景不悲观。股票和外汇方面，徐高博士认为股票市场已经从15年主要关注流动性转变为从股票基本面判断，在经济下行阶段，资产荒重新出现，可能会出现一波泡沫行情。外汇方面市场预期基本一致，美元币值预期将保持稳定，人民币对美元的汇率也将基本稳定，徐高博士预计2017年人民币对美元的汇率大致会在7出头一点。

最后，徐高博士总结今天的报告。第一，没有新周期，中国经济的驱动主力并没有发生变化，且房地产对经济的推动作用十分巨大，因而中国经济复苏难以为继。第二，大类资产会在2016年逆转的基础上再次逆转——2016年中国经济反弹导致高beta资产表现良好，在2017年预期经济不景气情况下，低beta资产将重新成为收益率较高的资产。

宋国青：利率波动的一些情况
 
宋国青教授在演讲中首先对今年我国大社融（社会融资总量+中央地方政府债-金融机构财政存款）情况做了简单的预测。今年3月份大社融经过季调后3个月增长年率为14.5%，明显低于去年11月的19.4%。目前预测这个环比增速将持续到年底，同比增速将下降一些，即2017年年底及2018年年初大社融的增速将很可能从3月的15.9%降到14.5%左右，这个增速可以简单定义为经济处于温和紧缩状态。当然这里预测的14.5%增速是主观的，是从决策的角度考虑。总的看法是从去年年底开始，大家对经济增长、就业问题的担心减弱了，对去杠杆、金融风险问题的关注多一些。其他研究者可能从别的角度用别的逻辑得出类似结论。总体看，大家普遍认为今年社融、PPI等同比会下来一些，因此观点基本上是一致的。

首先看利率的情况。从数据可以看到，去年11月前利率（SHIBOR 1m）相对比较低，货币数量比较高，逻辑上讲是低利率导致了货币需求增加，就是所谓的流动性效应，短期这个关系成立。09年稍显异常，二者之间不存在这个关系。去年利率低是扩张的原因，现在利率上行是钱紧了，这是利率效应或通胀效应。对数据再进行处理，可以发现将大社融的3个月增长率滞后12个月的数据和利率关系发生了变化。此时流动性总量和短期利率呈正相关关系。简单说，在样本中，流动性总量环比增长率上升导致平均来说12个月后的短期利率上升。即短期3个月里放水，利率就降低，但过一年后利率就升高了。这个滞后包括了通胀对流动性的滞后和利率对通胀的滞后。

宋教授然后分析长期利率与短期利率的关系。数据显示，2010-2017年期间，长期利率（十年期国债到期收益率）和短期利率（SHIBOR 1y）之间弹性为正并显著小于1。也就是说，短期利率可以出现不少波动，但长期利率不一定随着短期利率大幅波动。再看2002-2008年间数据，此时长期利率与短期利率变化比较接近，二者之间弹性接近1，此时短期利率稍微波动，长债价格波动就很大。2009-2012年间，长债利率对短期利率的弹性相对较小，此时短期利率大幅上升，但长债价格表现比较平稳，长期利率稍微上升了一点。那么这两个时段，哪个比较合乎情理？许多人认为短期利率上升了，长期利率不动是不是因为货币政策传导机制等出了问题。前几年美联储恨不得把长期利率（30年国债收益率）压到负。如果30年前短期利率是零，你买了同样零利率的30年或50年期国债，那么你现在就亏大了。所以长期利率不一定要紧跟短期利率跌到那么低。

进一步，根据上面的长短期利率可以算得一个全价格，这个全价格是根据每一天的收益率倒算出来的，也就是每天买卖。倒算出来的全价格显示，利率方面，一年期利率波动比较大，十年期利率波动小。稍微长期一点持有，十年期的收益并未出现比一年期低的情况。我们这里更关心的是上面提出的问题，为什么长期利率对短期利率的弹性逐渐变小。原因是里边有套利利差，当出现长短期利差时，如果长期利率跟随短期利率太紧，就买长债。从全样本看，短债涨了1个点，长债平均涨0.61个点。因此如果短债涨1个点，长债也跟着涨1个点，就应该买长债。2004年那一波行情就符合这种情况，机会非常好，存在明显的套利机会，但后来这个套利机会就没有了。也就是说，长债利率跟短债利率，跟得太紧是不对的。另外一种极端是，长债利率与短债利率没关系。看美国、日本等国的数据，每个国家具体情况不一样，周期性等都会影响长期利率和短期利率弹性。总体看，长期利率和短期利率之间利差存在缩小的倾向。其中的一个原因是短期利率波动在逐渐缩小。如果短期利率不变，二者利差也就消失了。另外，一个原因应当是交易者存在学习机制。另外，通胀的可预测性和波动幅度在减小，学习导致收益率波动减小。

再看一下大社融对通胀率（用CPI和PPI加权）的预测情况，这里外需很重要。大社融对通胀的可预测性在2009年出现比较大的变化。2009年的情况是，当年商品价格非常低，外需增加很多，实物进口和国内供给也都相应大幅增加。当年GDP增速不高，所以当年货币多了没有通胀。总体看，剔除这些因素，大社融对通胀的预测还是挺好的。当然，其他指标，如M1预测的效果也行，比如去年以来的情况。可以进一步研究大社融和M1等指标的关系。

总结，如果预测大社融环比增长率降低，即同比增长率下降，则通胀环比较低，同比下降，同时伴随着增长率的下降。目前市场的普遍预测是同比的增长率和通胀率（主要是PPI）下降，虽然幅度不同。如果短期利率不变就意味着短期真实利率上升，对经济产生负面影响，进一步导致需求收缩和通胀率下降。均衡的结果是短期利率下降。虽然不能由此推论长期利率也将下降，但是向趋势回归是可以假定的。合适的长期利率对短期利率的弹性取决于短期利率的波动幅度。对于可预测性，特别是周期性等因素，不同经济有相当大差别。

（本简报由玛西•高娃、苏建文、李双双、臧谋安、张皓星、张杰平、白春华整理，未经主讲人审阅。）