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【校友课堂】陈友忠:创业项目的股权安排


题记  

2017年9月23日晚,北京大学国家发展研究院“校友大学堂”之“校友课堂”——《创业项目的股权安排》在万众楼举办,此次课堂嘉宾为智基创投股份有限公司陈友忠(York)先生。

陈先生积极参大陆创投产业的建设工作,多年来被Zero2IPO、ChinaVenture、Forbes China及其他媒体评选为大陆最活跃的创投业者之一;另有媒体称他为“VC布道者”及“VC学者”。

2008年至2014年,连续7年,陈友忠先生被福布斯评为“中国最佳创业投资人”;2001年至2011年,连续11年,被清科集团评为“中国最佳创业投资人”;2001年至2004年,连续4年,智基创投被清科集团评为“中国创业投资机构50强”。同时,陈友忠也是北大国发院2004年毕业的EMBA校友,他也在北大国发院BiMBA商学院任教席。

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创业投资中的“稀释”问题

陈先生首先从创业投资的基本概念与基本原理讲起,他介绍了创业投资的产业链的构成:资金提供者LP,资金管理者GP(创投管理公司)与资金接受者(创业者)这三者是创业投资产业链的三大主体,形成一个环绕的结构。此外,创业投资的产业链还受到外部诸如证券交易所、会计师、新闻媒体以及众创空间等方面的影响。

接下来,陈先生向在座的同学们提出了这样一个问题:“你在一个新创公司中投入一百万,占有公司20%的股权,该公司在四年后成功上市,公司的市价总值为三千万元,你的20%股权将退出六百万元(30M X 20%),故你将有五百万元的投资收益?”基于对这一问题陈述的正确性的分析,陈先生引出了此次校友课堂的关键话题:在创业的股权融资过程中,企业的股权融资会不断稀释创业者的股权。陈先生介绍道,在创业投资领域,“稀释”作为一个核心的概念,它可能来源于有效投资过程中的以下几种情况:一是上市当时的稀释;二是为企业发展,未来一次或多次的融资;三是高管人员行使期权ESOP;四是股东行使认股权Options或Warrants。一般状况下,即使投资者的股权比率被稀释了,若公司整体估值提高,他拥有的权益价值,还是可能增加(类似于“饼”大了,以较小的比率仍可分得较大的一块饼的原理)。但对创业者而言,在融资过程,还需要关注“股权分散”的问题,以免丧失对创业项目的控制。

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新创企业的估值分析

对一个新创企业而言,它的公司估值背后有着复杂的学理背景。陈先生介绍道,被投资公司大都通过发行新股来获得资金。所投入的资金增加了该公司的价值,增加的幅度就是所投资的金额。对一个企业进行估值,要区分“投资前价值” (Pre-money Valuation)与“投资后价值” (Post-money Valuation),前者是指新资金投入前被投资公司的权益价值,而后者则指新资金投入后的权益价值。投资后价值等于投资前价值加上新的投资额。一个新创公司的融资量比较固定,一般是管理层根据公司扩张及日后发展,所作财务预测中所需要的资金量。较不确定的,是该投资金额应该占的股份百分比,亦即稀释的比率。投资方与创业者对百分比进行磋商,其结果就决定了权益的价值。

随后,陈先生罗列了企业估值中的各项基本的财务报表,如资产负债表、损益表、现金流量表、盈利预测、业务模式比照等。对于投资项目的估价模型,是陈先生重点讲解的部分,他先后分析了现金流折现法,重置成本法,历史价格法,市场推算法,类似交易比较法以及加总估价法的具体内涵、各自特点与应用情况。接下来,陈先生补充分析了估价时的非量化考虑因素,比如市场时机与景气程度;有无其他有力的投资或并购者参与竞争;公司有无潜存不利因素,如股东结构、关系人交易、环保及劳资纠纷、税务问题、或有讼案等;是否为控股的投资(投资51%不同于投资10%);财务投资者须考虑流通性(退出变现的难易);战略投资者会考虑并购后的整合效益(收益增加、成本减少、经营效率提高等),以及整合的挑战难度(人员、组织、企业文化)等。

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基于上述基本原理,陈先生与大家重点探讨了当下的热点——互联网创业项目的估值问题。由于互联网企业具有“先开发用户,随后试着带入收入,再追求利润”的特点,因此,在公司已有获利时,可以bench-marking的方式,打个折扣,用P/E(市盈率)倍数作估价。而在公司未有利润、但有收入时,则可以相对应的P/S(市销率)作估价。在公司初期,主要在开发用户,免费是常态,尚无收入时,有时可用客户数目等(如每月活跃用户数)作估价基础。总之,互联网行业创业项目的估值,与VC景气及行业热点高度相关。

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创始人如何掌控公司运营

对一个新创企业而言,创始合伙人股权的安排问题是重中之重。陈先生分析了“创业者”与“投资者”不同的市场行为与市场动机。创业者以创业前的“成功资质”作价,再投资心力、时间、个人威望及“小钱”,通过未来长期全职的服务与贡献,“赚取”股权。对创业者而言,一个创业项目是他的全部及唯一。而投资人则以现金“购买”公司股权,出大钱,换小股。相对于创业者的未来全时贡献,投资者的贡献更多的是现时货币的价值。投资者是抬轿的,只会选择“三缺一”的项目,才进场资助及扶持项目的成功,一个项目只是他几十个投资项目中的一个。

特别值得关注的是,从创业股权的视角出发,陈先生对“创业家精神”给出了另一种解释。以往人们谈论“创业创新”与“企业家精神”的话题时,往往更多的是强调创业者自身的个人特质,如强调创业者的梦想、探索和坚持,然而,在陈友忠先生看来,“创业家精神”是创业成功的根本。创业家精神的发挥,有赖于创业者拥有多数股权。创业项目的成功,需要创业者及团队的长期、专注的劳心劳力以及全时的参与。在创业的过程中,还需要细致区别合伙人与员工不同的角色。创始合伙人应该是有创业能力,又有创业心态,也决心投入几年的时间。创始合伙人没有All In,就成了缺位持股人,可能是 Free Riders(搭便车的人)。未经证明为合格的合伙人之前,不应过早的给予股权。短期资源提供者,可考虑利益提成,一事一结,不应拿股权作为报酬。员工更看重薪资及奖金等立即、稳定而可预期的收入,早期的股权一文不值,股权激励的效果有限,也太早的稀释了股权。

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引用哈佛教授 Wasserman的“股权的动态分配”理论,陈友忠先生提示了初创团队股权分配中需要注意的重要原则:静态的股权分配机制中,利益分配格局是固定的,无法适应初创团队面临的快速而复杂的环境变化。创业初期,大家对创业的目标头脑发热,雄心勃勃,要颠覆这个,要颠覆那个,一起干一番大事业。但每个人的资源、能力、决心都不一样,想法也可能慢慢变化,有人持续参与,有人想打退堂鼓。因此,为了适应变化的环境和种种不确定的因素,初创团队的股权分配与激励机制必须是动态的。

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由于股权关系到对公司的控制权,是创业公司能否在市场大潮中安身立命的基础。对于创始人如何掌控公司运营的话题,陈先生特别强调了要审慎对待股权的稀释。他认为,在企业发展的过程中,公司需要不断作股权融资,以吸纳资金,因而摊薄了创始人的股权,如何尽可能减少稀释以保持对公司的控制权,是一个重要课题。如果一个新创公司,创始人及主要团队的股权太低,将有违“创业家精神”的发挥,也因此“拉低”了项目的价值。创始团队股权太低或股东结构太复杂,有可能是创业项目资本运作的“硬伤”,有些投资者会因此放弃投资机会。因此,理想的投资者应当赞同以下两点:一是让“创业家精神”得以充分的发挥;二是让创业者站到前面并主导创业项目。

随后,陈友忠先生还结合具体的公司股权案例,与在场的同学们深入交流了公司同股不同权的安排的话题,高管期权(ESOP)的设计问题,对赌条款与投创博弈,以及创业者如何解读投资条款等内容,使同学们深受启发。