严格管制已几无可能

　　一个多月前，索罗斯到北京大学对话时，说了一句耐人寻味的话：就金融体系的发展而言，中国现在跑到各国的前头去了，但是，中国领先是因为她过去跑在最后。不过，他没有解释危机之后我们将朝哪个方向行进。这两年，在国内也听到过一些议论，觉得全球金融危机表明，欧美的金融制度搞砸了，而中国的做法是对的。

　　但是，中国究竟在哪些方面做得好，却是一个值得探讨的问题。如果说中国经济在这次全球危机期间表现出色，没有受到太大影响，主要是三个方面的因素：第一，资本项目还没有开放，加上庞大的外汇储备，因此，没有造成激烈的短期资本流动；第二，金融监管相对比较严厉，绝大部分国内金融机构无法投资国际市场的金融衍生工具，损失相对较小；最后，中国政府采取超常的财政与货币扩张政策，保住了经济高速增长。

　　不过，这三条能否长期坚持下去？我的答案是否定的。过去两年，中国经济受的冲击小，主要是因为改革还没有改到那一步，即索罗斯说的“落在最后面”。然而，过去落后不应该成为我们现在自满的理由。说自满可能有些夸大，可确实有一些过度自信的言论。

　　下一步怎么走？上述三条中，前两条是核心，一是资本项目到底要不要开放？二是金融创新究竟该不该鼓励？资本项目管制有好处也有弊端。在“一战”以前，各国经济实行古典金本位制，当时的资本流动非常自由，美国西部开发和南非办化肥厂，都是跨洲融资。后来，随着经济、金融震荡加剧，资本管制变得越来越普遍。资本项目再次开放的浪潮始发于上个世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，发展中国家的资本市场开放更晚一些。

　　因此，过去20年的世界潮流就是资本市场开放。其直接好处就是让融资者和投资者获得更多的选择空间，可以改善资本的配置效率，并提升风险调整以后的回报率。但是，开放的风险也是不言而喻的：资本自由流动，可能冲击资产价格、资产质量，严重的会导致金融危机。当年，印尼开放不久就爆发了危机。马来西亚前总理马哈蒂尔一怒之下，恢复了所有资本管制措施。

　　所谓政策选择无非就是在高回报和高风险之间求得平衡。但并不是所有国家都可以自由选择，比如，新加坡和香港显然不能选择管制：一管制，立身之本就丧失了。我们现在的难题是可能是想管都管不住。最近，我和王勋分析发现，尽管我们没有出现自由的跨境资本流动，但是，管制的效率越来越低，即境内和境外利率或收益率之间的互动性大幅度提高。这点也可以理解，在一个如此开放的经济体里，要找到规避资本管制的渠道实在太容易了。

　　这就是说，我国实施或加强管制的成本已经非常高，要严格管制其实已经基本不可能。因此，政府能够选择的也许是如何开放，而非开放不开放。当然，资本项目开放并不意味着要放弃所有管制，事实上，大多数国家和地区的资本项目只能是“基本开放”。以台湾为例，因为当局担心短期资本尤其是股市基金流动频繁造成负面影响，开放初始，台湾实行了合格机构投资者制度（QFII），后来才逐步放弃。我们也完全可以采取类似的策略。

因噎废食不可取

　　这次全球危机的一个严重后果是许多人对金融创新产生了恐惧。美国次债危机所反映的一个重要问题是金融监管跟不上衍生品市场的发展，再加上高杠杆率和道德风险等问题，终于酿成了大祸。一些资深的国际银行家因此呼吁回归所谓的“传统银行”。最近，美国和其他国家的监管机构对高盛展开调查，更增强了对金融创新的担忧。既然那些声称将信誉和客户视为生命线的国际投行都可能涉嫌欺诈，我们再发展这些复杂的产品也许是不明智的。

　　这样的看法近似于因噎废食。过去一百多年金融市场发展的历史，恰恰就是金融创新的历史，创新使得资本效率越来越高，经济发展速度也越来越快。即使在中国，从清朝的票号到民国的商业银行再到当代的资本市场，无一不是金融创新的结果，总体上看来，它们既有助于提高资本利用效率，也为控制风险提供了新手段。

　　有学者在国际比较中发现，与其他发展中国家相比，中国具有典型的金融抑制的特征，包括央行对基准利率的控制、政府对信贷分配的影响和资本项目管制等。但是，中国同时又实现了最快、最持久的高速增长。印尼与韩国的金融自由化就要彻底得多，可它们的经济表现似乎不如中国。这是否意味着金融抑制对增长没有负面作用，甚至还有正面作用呢?

　　这样的解读并不准确。我和王勋在最近所做的另一个研究发现，支持中国经济增长的不是金融抑制的程度，而是金融抑制降低（即金融自由化）的过程。数量分析表明，金融抑制指数从1977年1.0下降到2008年0.56，表明金融自由化刚刚走过了40%，即便如此，它已经对过去的经济增长提供了强劲的支持。当前的金融抑制仍然令每年的经济增长损失好几个百分点。因此，金融自由化和金融创新仍然可以给我们带来巨大的收益。

　　以全球危机中惹祸的金融衍生品为例，它们本来可以帮助提高效率、控制风险。比如，对冲工具就是规避风险的重要手段，如果你持有一种金融产品，就要面对这个产品价格下跌的风险。但是，如果你增加做一个卖空的合约，就可以将风险控制在你可以承受的范围之内。在这次危机中最令人诟病的信用违约掉期（CDS），它实质上是一种金融保险产品。然而，如果使用不当，任何产品都可能造成严重的后果，衍生品尤其如此。因此，监管就显得十分重要。全球危机的教训，不是我们应该从此限制金融创新。相反，我们应该进一步鼓励金融创新，这才是未来效率提高和经济增长的重要推动力量。不过，一旦创新产品形成一定的市场规模，监管当局必须严密监控可能带来的风险，而不应听之任之，无所作为。

　　对于中国来说，推进金融创新、发展金融衍生品其实已经迫在眉睫。如果中国的金融系统必然要走向进一步的自由化和开放，那么，国内的机构和个人就将面对更多的风险和不确定性。过去，我们把国内资本市场封闭起来，金融机构的主要业务就是存贷款，而且利率都是由央行直接决定的，因此，市场风险并不大。但是，进一步开放以后，这一状况就会改变。汇率要变动，利率要变动，市场本身的波动也会增加。国内机构就需要市场工具来应对这些新风险。

　　更重要的是，国际市场本身也会比过去变得更加不稳定。过去几十年，全球宏观经济“大平稳”（Great Moderation），这样的好日子短期内不会再现了。尤其是美元的国际地位开始动摇，国际汇率的不确定性也会大大增加。我们一直抱怨中小企业融资难，其实，衍生品的发展也可以帮助中小企业管理风险、降低融资成本。最后，金融改革的趋势是金融机构来自存贷款的收入将相对下降，这些机构也需要创造新的收入来源。包括衍生产品在内的新金融工具将成为一股重要的市场力量。

金融创新非易事

　　在中国发展衍生产品也并非易事。要让大家投资衍生品，让市场发展起来，首先要有创造动力和条件。现在最大的问题是贷款利率和汇率没有灵活性，价格无法合理波动，既无法区分风险的程度，也没有买“保险”的动力。资本市场尤其是债券市场不发达，那么，衍生品又能附着在什么基础产品上面呢？有人说是因为没人对冲，市场才不能波动，一动就会出大问题。但是，究竟是先有鸡还是先有蛋呢？解决的办法还是应该让利率、汇率开始动起来，市场再渐渐发展吧。

　　监管体制的建立也不是一件容易的事。既然投资衍生品的目的是改善风险结构、增加长期回报，那么，对国有机构业绩的考察就不应过于强调短期指标，而应看中长期表现。当然，对一些结构复杂、杠杆率高的产品，必须加强监管。国外很多机构都把衍生产品挪到资产负债表外，我们怎么做？如果也这样做，监管能不能跟得上？另外，国内缺乏有信誉的评级机构，往往让投资者无从下手。

　　无论如何，从国际市场风险、国内市场开放和金融自由化来看，金融创新已经成为一项刻不容缓的任务。发展新金融工具也是我们进一步提高资本利用效率、保持高速增长的重要途径。我们首先需要克服固步自封的观念，同时也要克服对衍生工具的恐惧。从简单的产品做起，让市场、投资者和监管者逐步学习提高。任何时候，金融创新都应该受到鼓励，但一旦形成规模，则需加强风险控制。因此，市场的发展理应与监管能力的提高齐头并进。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家