田利辉
在亚洲持续的金融风暴和经济危机中,中国占有独特的一席之地。我国至今抵制人民币贬值的诱惑,起到了雪中送炭,力挽狂澜的作用,被国际社会认可为英雄行动(Financial Times 19/05/98)。然而,在日元不断贬值之时,我国政府开始反复公开表示他们对于日益恶化的周边环境的关注(South China Morning Post 18/06/98)。 在探讨此类言论或声明的原因和作用之前,出自简明和主题的考虑,我将人民币应否贬值的主要学术争论和本人的有关认识列入下页的两个表中。
一个国家负面的经济冲击能够散播到其他国家, 亚洲金融危机传染中国的渠道是贸易联系、基础分析重估和风险预期。通过贸易联系的传染具有价格和收入的双重效应。价格效应意味着,出自相对价格考虑,部分国际进口商放弃中国贸易伙伴而选择货币贬值的国家;收入效应意味着,货币贬值国家的进口商无力继续购买中国产品。基础分析的重估,即投资者重新诠释他们已有或现有的信息。由于其他区域类似情况发生了意外的结果,即使没有任何新的有关本区域的信息出现,投资者也会更正他们对于本区域原有的预期。亚洲金融危机的原病毒同样存在于中国经济的肌体,那就是金融体制的脆弱和公司治理结构的无效性。所以,某些有关货币危机在中国近期上演的幼稚预期的存在是不足为奇的。亚洲某些国家的货币危机和经济震荡会对中国经济环境产生影响,理性的投资者随之要求得到较以往更高的预期回报来弥补增大了的投资风险,即风险升水。由此,亚洲危机导致了中国出口下降和资本内流(Capital Inflow)减少,我国不可能绝缘于这场金融风暴之外。认识到感染已经存在之后,我们需要研究中国是否强壮到和这场流感共生共存,直到感冒甚至发烧消退呢?
贬值支持派
主要论点 | 理论论据 | 作者评论 |
真实币值升值 | (1)人民币供给大于需求; (2)Balassa? Samuelson定理; (3)真实币值=名义汇率*(国外价格)/(本国价格); (4)1992? 1996年我国通货膨胀率高于国际通胀率。 |
(1)适用于长期的理论可能无力解释短期实际; (2)自1997年至今,我国通胀率低于国外通胀率。 |
通货膨胀压力 | (1)购买力平价原理; (2)进口引致的成本推进型通货膨胀。 |
现实是我国面临通货紧缩(Deflation)问题。 |
竞争性贬值引发 |
黑子机制(Sunspot Mechanism)或传染(Contagion)原理。 | (1)亚洲危机国家进口依赖度高,目前企业负债率高,竞争性或攀比式的贬值是自杀性的,无助于其企业竞争力; (2)市场力量应已使这些国家的汇率触底。 |
长期成本高昂 | (1)港币前景和香港国际金融中心的地位; (2)加入世界贸易组织的问题; (3)潜在超级大国的国际声誉。 |
正确。但是,长期的考虑必须基于短期的存活。 |
贬值反对派
主要论点 | 理论依据 | 作者评论 |
我国出口下降 | (1)相对国际竞争力的变化; (2)亚洲危机的收入效应。 |
降低我国出口企业成本以至采取政府适当补贴,从而进行削价竞销可以代替人民币贬值。 |
外国投资萎缩 | (1)中国经济危机的预期; (2)投资风险的升水; (3)相对投资成本(如当地劳动力)的上升。 |
本文集中分析此问题,得出相反结论。 |
中国的经常性帐户盈余是257亿美元,外汇储备是1404亿美元,外债/国内生产总值的比率是16.9%,其中417亿美元是短期外债。协议中外国入境资本也主要是长期外商直接投资。并且,资本帐户上的人民币是不可兑换的。这也就是说,人民币贬值不会是市场力量的直接结果,而只能是中国政府的主动决定。既然中国控制着自己货币的汇率,亚洲式的货币危机就不可能在中国上演。由此,大多数学者和政府人士相信中国能够也将会保持他当前的人民币汇率。
然而,市场却似乎持不同的观点。黑市外汇买卖,抛售人民币重新出现在中国大陆。投资者疑虑满腹,踌躇不前。五月份的实际外商投资仅有31.2亿美元,较往年同期下降19.4%。投机商和金融家们持续沽空港元和看低港币资产,作为人民币相关资产的套头交易。五月低的人民币汇率走势曲线出现了较强的卖压和贬值趋势。同时,我国政府的政策信号预示贬值并非绝无可能。
下面,我将构建中国经济紧急状态和政策选择的理论模型来解释上文理论和现实的背离以及理解中国政府近期政策信号的严肃性。
1992年的经济景气带来了两位数的通货膨胀,然后我国执行了五年左右的紧缩性货币政策和紧缩性财政政策。1997年相对消费价格指数仅为102.8%,国内有效需求明显收缩。国内消费不足和生产能力过剩造成多数国内厂商大量的库存积压。这意味着我国经济已由卖方市场转变为买方市场,随之而来的是低效率的企业出现大面积亏损。据估测,至少44%的国有企业明亏或潜亏。我国国有金融机构不得不负荷亏损企业的重压。同时,正如国有企业的经理们,我国的银行家们也是国有经济的代理人,也同样可能存在规范经济学意义上的败德行为。实际上,我国银行总体坏帐估计已介于17%与30%的国内生产总值之间。所以,中国的出路必然在于重组国有企业。经济结构的调整需要大规模的劳动力和资产的重新配置。宏观经济学文献雄辩地证明经济转型的代价是高昂的。然而,没有完全理解和预见亚洲金融危机对于我国经济的影响,国有企业已经开始大面积地削减冗员。下岗的现实性或可能性都会降低企业员工极其家庭? 城镇居民对于未来收入的预期。从而进一步减少了当前消费。较去年同期,五月份我国消费价格指数增长率是-0.3%,零售价格指数则为-2.1%,通货紧缩已经出现,紧缩的通货将带来经济的萧条。于是,低效国有企业的亏损情况继续恶化、加重,从而进一步要求冗员下岗来压缩生产成本。外生的需求冲击来源于上文指出的贸易联系,今年出口增长的估计数是6%,而去年实际增长率为20%。日元疲软正在加重这一问题的严肃性,但本文不展开对国际贸易的探讨。大规模下岗相应地要求足够的新生企业的诞生和足够的旧有高效企业的扩容,即我国当前需要大量投资来吸纳失业和准失业人员,外国投资是非国有企业融资的重要渠道。这样,资本流入的下降意味着失业率的上升。然而,现实是1?月份的外商直接投资出现了负增长(-1.49%),这必然增大就业困难。下文的博弈模型的抽象假设基于这里所分析的外国投资和国内就业的因果关系。
第一季度我国国内生产总值的增长仅为7.2%,而且,基于三月下旬出台的扩张型财政政策发挥作用所需的必要时滞,我国GDP可能会在第二季度继续下滑。国际货币基金组织预测今年中国GDP的增长率仅为7%。排除IMF可能存在的政治顾虑,J.P.摩根,ABN Amro,SBC瑞银华宝等跨国公司预计一致为6.5%。然而,8%的GDP增长率仅意味着我国经济能够吸收近6百万新生劳动力和一千二百万由于国有企业重组的下岗或准备下岗的工人。在失业问题的严重性上,看官方统计是徒劳的,因为它排除了实质失业的介于三千万到一亿一千万之间的流动人口,但这部分人员毫无疑问是可能的紧急状态的引发因素的组成部分。并且,全国各地增长是非均衡的,低于7%的GDP增长率意味着某地经济已经陷入萧条。考虑到当前有效社会保障体系的缺乏和群众不满疏通渠道的不畅,在高失业率的萧条地区存在社会动乱的可能性和现实性,安定是社会的头等大事,一旦意识到社会动乱即将发生,政府必将采取一切手段排除动乱因素,包括贬值。所以,紧急状态是指在高失业率等紧急和政治因素下社会承受能力的临界点,亦即政府在经济滑坡,失业陡升和其他现存社会约束条件下对于动乱可能性的评价和预期。
上文分析可有以下图解:
紧急状态
高失业 区域经济萎缩 腐败等社会因素
经济重组 已有消费疲软 GDP增长放缓
资本流入下降 消费不足 需求冲击
亚洲经济危机 出口下降
基于上文强调的资本流入(亦即外国投资)的重要性,一个完全信息的一次性博弈模型可以构建如下。游戏双方是中国政府和国际资本市场。国际资本市场的正行为是继续在中国投资和停止看空人民币和港币;与之相反,是负行为。中国的可能选择是保持人民币当前币值或实行贬值。
中国政府 | |||
国际 | 保持币值 | 实施贬值 | |
资本 | 正行为 | e,a | g,b |
市场 | 负行为 | f,c | h,d |
假设:如果排除外国投资问题,紧急状态就不会出现。这意味着中国坚持人民币稳定的汇率,国际市场倾向于正行为,因为投资于人民币相关资产将获得预期回报;国际市场选择正行为,中国就不会出现紧急状态,将从容追求其长期利益,保持币值稳定。然而,如果国际市场采取负行为,中国将面临紧急状态,短期利益高于一切,贬值短期内必然能够扩大出口,推动经济发展,缓解社会不满。由假设引出的其它推论和情景分析是显而易见的。于是,基于该假设,本游戏的效用等级是a>b,c>d,e>f,g>h。该游戏可以有下图形式:
中国政府 | |||
国际 | 保持币值 | 实施贬值 | |
资本 | 正行为 | 1,1 | -2,-1 |
市场 | 负行为 | 0,-1 | 0,0 |
显然,这里有两个纳什均衡:正行为,保持币值;负行为,设施贬值。然而,国际资本市场可能存在负行为的自然趋势。重要原因之一是贬值预期,而预期具有自我实施的力量从而演变为现实。
人民币贬值的预期
实施人民币贬值 市场的负行为
紧急状态
(上图中虚线表示可能性)
贬值的预期源自贬值的可能,贬值的可能源自预期和其相应的行为、后果:可能经过反复循环,自我积累将成为现实。这是一个绝非荒唐的循环论证。此一逻辑? ? 自我强化的恶性循环? ? 的现实性在于找到了起点。中国国内政策至今没有明显的相互之间的基础性矛盾和冲突,这样正规的货币危机理论模型并不适用。基于失业问题的第二代货币危机模型和基于金融体制不稳健的第三代货币危机模型,可以为幼稚的人民币贬值预期提供理论基础和支持平台。然而,正如前文所述,人民币贬值只可能由中国政府自动实施,投机商无法直接冲击人民币,更不必提我国良好的经常性帐户。中国能够也确实曾经做到通过斩钉截铁的政治声明制止了对人民币贬值的预期及其相应的投机活动。然而,最近出现的某些政府或其它权威性的言论表明对我国汇率政策的重新思考轻易地重新引燃了贬值预期。恶性循环随之开始运作,加强自身,积累可能,走向负行为和实施贬值的纳什均衡。所以,实施帕雷托改进的途径是中国必须“消除”贬值的可能性,改变国际资本市场的预期,从而停止始自预期的恶性循环。在一个非完全信息的现实世界,中国或者说服国际资本市场一起来进行无限反复的博弈,这里暗含的前提是紧急状态不会存在;或者需要诱导? ? 无损他人的欺骗? ? 市场相信中国的优势策略(dominant strategy)是不贬值。也就是说,中国必须造成或扮成d
返回现实,这一抽象模型意味着中国不应该进行紧急状态可能出现的公开声明或有关人民币应否贬值的公开质疑或公开探讨。否则,会导致外国投资急剧萎缩等负效应,严重伤害我国自身利益。相反,告诉市场,中国将坚定地坚持先前的国际声明并视作大国义务,是有助于关上一个被打开的潘朵拉之盒的。墨西哥政府言行不一导致的八十年代拉美金融危机的具体情形并非适用于我国当前,何况我们的真诚目的是实现言行一致,保持币值稳定,追求长期利益。如果政府希望传递信号和压力给美国联储和日本银行,以促进其支撑日元汇率,那么同样可能产生的作用程度可以通过“共谋”(collusion)达到,亦即,将此一博弈模型和相关相息仅披漏于有关政府和央行之间,这就是说,我国应该通过非公开的外交努力来试图说服日,美的金融当局:如果日元继续贬值从而加剧中国的经济困难,那么中国可能出现紧急状态从而实施人民币贬值。本文已经尝试说明中国经济是脆弱的;如果中国不能避免紧急状态,人民币贬值并非没有可能。在全球经济日趋一体化的进程中,中国的问题也是世界的问题。然而,如果不能私下说明日,美承担其国际义务,公开声明也是徒劳无益的,并且是雪上加霜。总之,政策信号应该讲究技巧和实效,在当前微妙的经济环境下,我们应该做“别说贬值”派。
作者系伦敦大学商学研究院博士生。本文英文原稿完成于98年6月。作者受益于与Richard Portes教授的讨论和林毅夫教授的鼓励,特此致谢!