作者：唐杰

昨日晚，央行打出一套内容丰富的组合拳，不仅降低存贷款基准利率0.25个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点，还对商业银行和农村合作金融机构放开存款利率上限。由于在“霜降”前夕公布，降息降准又最为大众关注，这套组合拳暂以“双降”命名。

对于央行双降，既要肯定其意义，又要明确其不足。下面从降息、降准、利率市场化改革三个角度分别进行分析。

一、    降息幅度还可加大

根据最近公布的三季度数据，经济形势比较严峻。GDP增长率只有6.9%，是2009年一季度以来的最低值，也是1992年有季度数据以来并列第三的低值。今年9月份，出口、火力发电、原煤、钢铁、汽车、水泥、玻璃等指标甚至出现同比负增长。

在这样的背景下，受猪肉价格上涨推动一度走高的CPI也再度下行，为降息提供了空间。9月份CPI同比增长率1.6%，比上月降低0.4个百分点。同时，PPI则连续43个月同比下降，9月份同比下降5.9%。

降息可以直接降低社会融资成本，有利于鼓励投资、稳定增长，但力度不足。与去年末相比，今年以来CPI基本稳定，PPI则下降了2.6个百分点。利率方面降低五次，合计降低1.25个百分点，远低于PPI的变化幅度。尽管利率不能只参照PPI，还要考虑到其它物价指标的变化，但降息力度不足还是基本成立的。这次降息后一年期贷款利率仍有4.35%，按照-5.9%的PPI计算，实际贷款利率高达10.25%。

随着猪肉价格的走平乃至降低，未来CPI将会继续回落，更大幅度的降息有利于避免通货紧缩的出现。近期鲜果价格大幅下降，已经露出通货紧缩的苗头，十分值得警惕。

二、    降准空间远未利用

降准不同于降息，它能够投放流动性，影响市场利率。在投放流动性方面，存在多种工具，除了降准，还包括逆回购、再贷款等，比如最近讨论较多的信贷资产抵押再贷款。

这些不同的工具都能投放流动性，但是降准是最佳方式，它和其它工具的区别在于两点。首先，降准不仅能够提供流动性，增加基础货币，还可以扩大货币乘数，对于货币总量的影响是双重渠道。其次，降准所能提供的流动性是成本最低的，对于金融机构是最有利的。目前法定存款准备金的利率只有1.6%左右，而7天期的逆回购利率是2.35%，9月人民银行向国家开发银行提供抵押补充贷款的利率为2.85%，他们都远高于法定存款准备金利率。根据北京大学国家发展研究院宋国青教授的意见，法定存款准备金的低利率相当于存款税。通过降准，减少法定存款准备金的余额，也就是减少金融机构的存款税负担。在外汇占款难以增加甚至持续下降的情况下，为了投放流动性，首选的工具就是降准。即便在保持货币总量不变的情况下，也可以通过降准替换再贷款等工具，帮助金融机构降低资金成本。

在本次降准之后，大型金融机构的存款准备金率仍然有17%，远高于其他国家水平。从金融机构的角度来看，他们当然希望准备金率越低越好，从而缴纳尽可能少的存款税。但在实际中，降准用得并不频繁，经常被其它工具所替代。

降准利用较少的主要原因在于，很多人将降准等同于放水，一看到降准就声称货币政策放水。相比之下，逆回购、再贷款等工具则相对陌生，负面批评少一些。从这个角度看，货币政策要达到最佳，不仅需要央行的努力，也需要社会各界的支持。

三、利率市场化突进，但关键看执行

昨天央行公告中最具有历史意义的不是双降，而是存款利率市场化完成最后一步，商业银行和农村合作金融机构不再受到存款利率上限的限制。

在8月25日那次降息的同时，人民银行也顺势推进了存款利率市场化改革，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限。这种改革思路也是笔者特别提倡的。在2015年1月《上海金融》“存款利率市场化方案的比较与选择”一文中，笔者对此思路进行了详细阐述。按照笔者的预期， 人民银行下一步将会放开六个月或三个月以上的定期存款利率浮动上限，而活期存款利率上限的放开是最后一步。

笔者没有想到的是，在上次改革两个月之后，人民银行没有经过中间步骤，一下子放开所有存款的利率上限。要知道，根据2013年数据，一年期以上定期存款占所有存款的比例只有10%左右，8月25日那次完成的就是这10%部分的存款利率市场化，这次完成的则是剩余90%部分的存款利率市场化。

人民银行在存款利率市场化改革方面的突进可能源于双重考虑。一是扭转社会各界对于改革势头的担心和疑虑，二是为人民币加入SDR货币篮子进行准备。这次存款利率市场化改革，再加上8月份的汇率市场化改革，会使人民币更容易符合SDR货币篮子的要求。

改革突进是否会变成冒进？这需要时间来检验。笔者对于冒进的担心并不大，因为在中国关键看执行。从政策规定层面将存款利率上限取消是一回事，具体执行又是一回事。比如贷款利率上限早已放开，但时至今日，金融机构仍然不能随便设定贷款利率。如果贷款利率较高，监管机构会进行窗口指导，“不得一浮到顶”甚至成为明文规定。

作者介绍：北京大学国家发展研究院研究员，研究领域是金融与宏观。国务院“金融支持实体经济”政策措施落实情况第三方评估工作小组成员、协调人，国务院参事室宏观经济分析报告写作小组成员，《英大金融》杂志编委，在《21世纪经济报道》、《第一财经日报》、《上海证券报》等媒体发表文章数十篇，在《经济学（季刊）》、《管理世界》等期刊发表论文。