2015年10月29日，作为北京大学国家国家发展研究院“朗润·格政”系列活动之一，上海交大上海高级金融学院副院长、耶鲁大学国际金融中心教授研究员朱宁在北京大学国家发展研究院万众楼大教室以“刚性泡沫”为题做了演讲。本期简报报告其演讲内容。

  一、什么是刚性泡沫？

按照金德尔伯格的说法，泡沫是基本面不健全的商业事业，伴随着高度的投机性。任何一个泡沫的特征都是资产价格的快速上涨和之后的快速下跌。如果资产价格快速上涨不是源于基本面的改善，那么就是基于投资者自我实现的预期。投资者相信价格将继续上涨，不断买入并真的推动价格上涨，从而形成泡沫。

泡沫无论是在事前，还是在事后都很难判断。泡沫形成的一个前提条件是大多数参与者不认为身处泡沫中。开始的时候大家不参与资产的交易，但随着资产价格的上涨，理性的投资者按照更新预期的做法，对价格进一步上升的预期的接受程度会越来越强。以日本过去的二三十年为例，所有日本人都不相信泡沫的存在，认为房地产价格的下降只是上涨过程中的调整。

泡沫在历史上时有发生。荷兰17世纪有过郁金香狂热，法国18世纪初出现了密西西比股票泡沫，英国在同期出现了南海泡沫以及19世纪中期的铁路狂热，美国在20世纪初出现了股票和土地的双重泡沫，然后就是日本在20世纪80年代的房地产泡沫，20世纪90年代世界范围内的互联网泡沫，2005至2007年的全球房地产泡沫。这些泡沫都是因为资产的估值水平极大的偏离了基本面而产生。

泡沫产生的必要条件是什么呢？首先就是极度宽松的货币政策，其次是新的题材、技术、产品、地区、概念和商业模式，再次是缺乏经验的投资者，然后是政府或明或暗的支持，最后是世界经济霸主地位的更迭。

担保也会导致泡沫。政府为了追求经济增长速度，通过政策提供投资安全／收益的保证，吸引投资者在风险较高的领域进行投资，原本应有风险投资被政府担保成为无风险投资，从而导致过度投资、杠杆加大、风险积累、资产价格飙升，金融风险累积，泡沫形成和破裂的可能性增大。除此之外，担保还会面临道德风险。你替别人担保风险，被担保人最理性的做法是冒更大的险。

二、刚性泡沫在中国经济金融体系中的表现

刚性泡沫体现在我国股市、楼市、影子银行、其他融资与金融创新等各个方面。政府通过各种不同方式向中国金融体系提供各种显性和隐性的担保 （例如影子银行产品中的刚性兑付，例如在股票市场中禁止卖空的行为，和在房地产市场中要求开发商给亏钱的投资者补差价的行为），导致中国金融系统里面隐含了巨大风险。由于各种风险都是通过隐性担保提供，所以风险的总量和风险的积聚多大大超过了官方统计所显现的规模。 更成问题的是，政府的隐性担保严重地扭曲了投资者的风险偏好，鼓励了不负责任的投资投机行为，更加导致了整个经济金融体系风险的大量增加。

从股市上看，目前A股的估值水平已经远超过国际平均水平，存在着A股市场相对于港股市场的巨大溢价。从楼市上看，目前房价、房价与房租比例、房价与收入比例、土地价值等方面都远高于合理水平。由于刚性兑付的存在、金融压制、资本充足达标需要以及银行存贷比管理的需要，影子银行迅速发展，表内资产纷纷转移到表外，以协议存款、银证合作、银信合作、银保合作等方式迅速发展。信托产品和理财计划在2011到2015年间成为增长最快的金融业态和投资方式。最后又出现了互联网金融和其他类融资，前者包含各类宝宝们、互联网借贷P2P和第三方支付，后者包括金属贸易融资，如铜融资、铁矿石融资和钢材贸易融资等。

在经济层面，刚性泡沫导致严重的产能过剩和企业债务问题。中国目前很多产业产能严重过剩，包括钢铁、水泥、太阳能面板、电解铝、建筑工程实施和房地产等。一方面，产能过剩是由于现在过剩的行业曾经享有很高的利润率，行业吸引力很大，许多企业迅速进入，从而形成产能过剩局面。比如太阳能行业曾经是战略新兴行业，有立项方面的支持、地方政府的财政拨款和贷款配套。另一方面，产能过剩来自于企业家的理性过度投资。民营企业家认为如果自己把企业做大，一旦以后经营发生困难，政府就一定会救，就会大而不倒。国有企业倾向于扩大规模的主要原因之一是做大才不会被别的国有企业兼并，才能在需要合并的时候兼并别人。另外，国有企业享有债务担保、财务安全担保、政策担保、收入担保、法律优势和项目竞标等方面的优势，从而更易引发产能过剩问题。

产能过剩导致企业盈利下滑，以往估算出来的现金流量难以实现，企业要生存就只能借新债来偿还旧债，最终形成一个恶性循环。从金融的角度看，一旦现金流收紧，企业就面临破产境地。

与企业类似，现在无论是地方政府的债务水平、国有企业的债务水平还是上市公司的债务水平，都引起了全国投资者的高度关注，风险很大。相对来说比较健康的是中央政府的债务水平，以及居民家庭的债务水平。后者相对较低可能跟国内消费金融还不特别发达有关。另外，债务水平在过去三年里面上涨速度非常快，这是大家更担心的。尤其是地方政府债务，从2011年的10万亿元上升到2013年的18万亿元。最后，由于中国的资产价格，最主要的是房产和土地价格，十分的不稳定，在负债水平既定的情况下，资产负债率的估计不准确，所以目前的债务水平和债务问题可能比我们想象的还要严重。

三、如何化解刚性泡沫？

刚性泡沫的结果只有两种可能，一是让泡沫里面的气慢慢放，实现经济的软著陆；二是泡沫吹破了，导致经济的硬着陆。

中国国内的问题只要改革都能够解决。一方面，在整个社会人均收入达到中高水平的前提下，可以相应的调整未来的发展目标和相应的政策。另一方面，政府要让市场最大限度的发挥配置资源的作用，理清政府和市场的边界，改革预算的软约束，建立考评和激励机制，逐渐减少政府提供的隐性或者显性的担保。在金融体制方面，鼓励信息披露，进行利率市场化改革，发展多层次的资本市场，实现资本项目下的开放。以乔布斯给斯坦福大学毕业生的发言中的一句话来总结，就是“死亡很可能是生命最好的发明”，让僵尸企业破产可以避免社会资源的巨大浪费。

（唐杰 编辑）