几乎每个人知道投资理财的重要性。俗话说，你不理财，财不理你。但是买过股票的人还是少数，经常性买股票的人更少。本世纪初，一场关于中国股市是否赌场的争论席卷全国，很多人相信股市赌场论，认为股市没有投资价值，对股市避而远之。近十余年来，中国股市经历三轮比较大的周期，对于股市的判断也陷入两极分化：牛市时赞誉漫天，熊市时抱怨深重。本文试图从一个客观的角度看中国股市是否有投资价值以及如何进一步提升。

一中国股市投资收益率不低衡量投资价值的标准主要可以分为两类。第一类标准是看市盈率、成长性等指标。在给定成长性的情况下，只要市盈率足够低，就可以很大程度上保证获得合理的回报。这种方法比较专业，不好理解，而且不同行业的情况大相径庭。第二类标准是看投资结果，也就是赚没赚到钱、投资收益率是高是低。这个衡量标准通俗易懂，合乎情理，而且客观准确。如果赚不到钱，就算说得天花乱坠，也很难让人相信有投资价值。

股市的投资收益率理解起来很简单，但计算起来有些复杂，面临的主要问题有两个：一是按照什么股票指数计算投资收益率；二是选择什么时间段计算投资收益率。对于第一个问题，中国最为人熟知的股票指数是上证指数，但是它只涉及上海交易所的股票，没有包括深圳交易所的股票。以前上海交易所的股票市值大、交易量高，上证指数的代表性比较强。但是近些年来深圳交易所迅速发展，单看上证指数肯定是不行了。对于第二个问题，如果时间段的起点是熊市、终点是牛市，那么投资收益率肯定很高；如果时间段的起点是牛市、终点是熊市，那么投资收益率很可能是负值。时间段越短，起点终点选择的影响越大；时间段越长，影响就越小。比较好的做法是起点和终点具有可比性，比如都是熊市最低点。

很多人会说，上证指数在2001年就是2000多点，现在一不小心还会到2000多点，这说明中国股市收益率很低，没多少投资价值。这样的看法存在两个错误，一是没有看到深圳交易所的股票，二是时间段选择有问题，2001年时的2000多点是牛市最高点，现在的2000多点基本是熊市最低点。

根据上证指数，最近几个熊市最低点是2005年6月6日的998点，2008年10月28日的1665点，2013年6月25日的1850点，2016年1月27日的2638点（这个是否本轮熊市最低点还有待以后验证）。从这几个低点来看，无疑是逐步抬高的，说明股市的大趋势还是向上的。从收益率角度看，从2005年6月6日到2008年10月28日的平均年化收益率是16.2%，第二个时期是2.3%，第三个时期是14.0%，三个时期平均是9.4%。

根据深成指，第一个时期的平均年化收益率是25.1%，第二个时期是5.1%，第三个时期是9.4%，三个时期平均是12.2%，比上证指数对应期间的收益率高了接近3个百分点。根据中小板指数，第二个时期（2006年才建立）的收益率是14.8%，第三个时期是17.6%，两个时期平均是15.8%，比深成指对应期间的收益率高了接近9个百分点。根据创业板指数，第三个时期的收益率是31.4%，又比中小板指数对应期间的收益率高了接近14个百分点。

可见，不管是用什么指数，中国股市的收益率都是正值。不过总起来看，上证指数的收益率最低，深成指的稍高，中小板的更高，创业板的最高。上述股市收益率是高是低呢？一个比较的对象是债券，它的收益率明显小于股市。由于二者的收益率差距足够大，股市的风险溢价得到了充分的补偿，可以说股市有投资价值。另一个比较的对象是运行最完善、效果最显著的美国股市。美国股市整体波动小，数据周期长，年均收益率就很能说明问题。1957-2003年间，美国标准普尔500指数成份股年均投资收益率为10.85%（含股息收益率），略高于上证指数，但低于深成指，更是低于中小板和创业板。美国纳斯达克在1985-2015期间的平均收益率是10.2%，和标准普尔500指数差不多，同样低于深成指、中小板、创业板。不过，考虑到美国经济名义增长率远低于中国，股市收益率低一些也正常。与美国相比，中国股市的收益率可以说拿得出手。

二如何提升股市的投资价值存在不少制约中国股市收益率进一步提高的因素。首先，很多上市公司重规模、轻业绩，不以利润最大化为目的，经营效率较低。有人算过，在中美两国各自选择净资产收益率平均水平最高的20个二级子行业（两个国家的子行业是不一样的），结果发现美国是中国的两倍左右。中国公司的利润增长更快，但经常有新增股权融资，摊薄了股东收益率。其次，中国股市早期平均市盈率偏高，后期较低，存在价值回归效应。再次，中国股市上市筛选机制还不完善，很多发展前景最好的公司没有能在国内上市。最后，中国股市退出机制不畅，很多低效企业长期保留上市公司地位，拉低了平均水平。如果这些因素得以消除，中国股市的收益率会更高。

此外，投资者的选择也会影响股市的投资价值。好的投资者需要具备正确的态度、积累大量的知识。如果市场上的所有投资者都是好的投资者，都基于基本面进行投资，都有能力看懂上市公司的财务报表和各种资料，那么好公司的股价就会上去、坏公司的股价就会下来，公司股价就是公司价值的准确反映，这样的股市就有投资价值。在这种情况下，即使一个投资者什么都不懂，随便买也不会买亏，很容易获得不错的收益率。反之，如果市场上的投资者都不懂基本面，只听消息、信概念、看图形，那么公司股价就不能准确反映公司价值。这样的股市就如同地雷阵，投资者很容易买入股价虚高的股票而遭受损失，收益率也很难高上去。实际情况是，不同类型的投资者都存在，但其比重可能会发生变化。如果好的投资者占比越来越高，则股市的投资价值就会越来越突出。

投资者的另一个选择是在不同证券市场之间用脚投票。在海内外股市完全隔离的情况下，中国股市有可能因国内储蓄充沛而出现估值偏高、投资价值有限的情况。目前已经有不少QDII，沪港通业已开通，深港通即将开闸，中国投资者正在拥有越来越多的投资海外股市的渠道。如果海外股市投资价值高，就会有很多资金从境内流向境外，这反过来会逼迫境内股市提高投资价值。从个人理财角度看，即使你不相信中国股市有投资价值，也不能不关注及参与股市。

总之，中国股市的投资收益率已经不低，并且还有进一步提高的空间。为了提高中国股市的投资价值，政府需要改革上市及退出机制，上市公司需要提高经营效率，投资者需要具备正确的态度、积累大量的知识并在不同证券市场之间用脚投票。如果持续忽视股市提供的投资机会，则可能造成个人财富的巨大损失。

（唐杰，北京大学国家发展研究院研究员，本文已发表于2016-09-12的《上海证券报》，文章题目“判断投资价值的尺度”）