——中美银行业人士眼中的美国次贷危机

崔爱博/文

    延续了一年多还依然看不见尽头的美国次贷危机，现在终于成为了全球经济最大的威胁。一个又一个令人沮丧的消息从跨国金融巨头们的季报和年报中传出，一个又一个危言耸听的预言从媒体的报道和评论中发出，在恐惧之下，我们是否真的看懂了这场危机，中国是否能在这场危机中独善其身？人们究竟能从这次危机中学到什么？

    面对这些问题，BiMBA MBA（BiMBA）为学员和校友们搭建了一个平台，让大家能够从中美两国银行业资深人士的亲身感悟中，得到最贴近真实的信息和启示。

危机进行中

    2007年2月，汇丰银行宣布，因在美国的按揭贷款业务恶化，银行已提取了大幅高出预期的坏帐准备以应对亏损。此消息公布后引起很大震动。汇丰银行在美国的版图中很大一部分来源于2003年收购的美国最早从事次贷业务的独立消费融资机构Household。它的业务主要包括两方面：传统的与客户紧密联系的终端业务，以及刚刚成立的业务——把经纪人买入的按揭贷款重新包装成抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、债务抵押债权（CDO）等金融产品进行出售。这次的问题就集中在后者。汇丰已经对这部分问题资产进行了处理并在2007年初对Household进行全面的人员替换和战略改革。虽然次贷面对的客户群没有变，但做法和渠道的不同却会导致不同的结果。

    紧接着，2007年4月，美国最大的次贷经纪商之一New Century Financial申请破产保护；2007年6月，华尔街五大投资商之一Bears Stern旗下两个对冲基金出现问题，损失惨重，最终破产清算。

    直至2007年7、8月，事件演变为全面的危机。7月，美国三大评级机构调低了数百只CDO的评级，降级最多者甚至从最高信用评级降至垃圾债券的水平。8月，整个信贷市场几乎关闭，美联储和欧洲央行都采取紧急行动救市。

    8月份以后，情况愈加恶化。2007年9月，英国北岩银行（Northern Rock）遭挤兑，在英国政府确保贷款安全和英国央行注资的帮助下才有所缓解。之后美联储采取了一系列降息措施。10-11月，又有一大批CDO被降级。受此次风波影响，最大的华尔街投资银行美林公司CEO奥尼尔引咎辞职，花旗银行CEO普斯林被迫提早退休。

    2008年1月，美国银行斥资40亿美元收购美国最大抵押贷款商Countrywild。而Countrywild市值最高时身价可达当前的五倍。

    对这场危机，目前国内的两种说法——次贷危机和次按（次级按揭）危机——都不够准确。事实上，从去年11月开始，这场危机就已经不仅仅局限在次级贷款市场上了，所以现在美国媒体称它为Mortgage Crisis（抵押贷款危机）。

流动性过剩：危机的土壤

     骆宁，纽约联邦储备银行银行监管部高级银行检查官，曾任美国花旗银行北美银行卡风险管理部副总裁，高级信用分析师和《数字财富》海外顾问与信用卡专栏撰稿人。多年在美国纽约华尔街从事金融风险管理工作，同时是纽约证券分析师公会（NYSSA）成员，全球投资委员会、个人理财委员会、另类投资委员会委员，以及国际风险管理师协会（PRMIA）、全球风险专业人士协会(GARP) 和国际金融工程师协会(IAFE)成员。

“其实去年爆发的这场危机，之前已经酝酿了很久，可以说从2005年就开始了。”骆宁在给BiMBA学员举办的讲座中说道，他分析说，美国房价在2005年前上升速度非常快，到2005年有所减缓时，一些地区就相继出现了问题。2007年初危机全面爆发。

次贷，即次级贷款。对于不同类型的贷款，次贷的标准是不同的。如，对于信用卡业务，信用评分（FICO）分数在620以下是次贷，次级房贷的划分界线则依据种类的不同在600到660不等。此次爆发危机的次贷，就是指美国的次级房贷。所以，要了解次贷危机，就必须先了解美国的房贷市场发展。

    美国房贷市场的发展经历了几个重大阶段。一是美国罗斯福新政时期，美国联邦住房管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA）就是在此期间设立，为低收入人群及退伍军人提供贷款服务。1933年，美国联邦储蓄保险公司（FDIC）成立，民众在银行的存款变得更加安全。第二个重要阶段是二战后，大批退伍军人归来以及“婴儿潮”和“郊区化”，使美国的房贷市场得到了极大发展。1968年以后，房贷被大规模地抵押证券化，联邦全国房贷协会（FNMA）被一分为二，原有职能部分交给新成立的政府全国房贷协会（GNMA）。继而联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）成立。这三家联邦所属机构或联邦赞助的企业集团直接担当房贷二级市场的中介机构，极大地促进了美国房贷市场的发展与成熟，使银行的资金周转得到了解放。现在8.5万亿的抵押贷款总额中，次级贷款达到了40%。

    泡沫的形成需要很多条件。一是长期的低利率。美国科技股崩盘，特别是911事件后，格林斯潘为了拯救美国经济而实行长期的低利率，他也因此受到指责。欧洲和日本也面临同样的问题。二是对投资收益的追逐。三是非常小的波动性。在一段特殊的时期中，对冲基金一直保持很高的盈利。四是风险溢价的压低。五是布什政府的减税措施，包括资本增值税和红利税的降低。六是流动性过剩。相关的解释有很多，比如资本回报率较高；亚洲国家用存款大规模购买美国国债从而压低了美国利率；金融衍生物加大了流动性，成为金融市场的“大规模摧毁性武器”；以及房地产价格的增长使转按揭风行，增加了资本市场流动性等。现实情况是，大部分房产都不在市场上，但它们的价格却是依据市场上小部分房产的价格来衡量的，事实上当它们真的在市场上出售时，房价将会随之发生变化，原来的高价格将无法兑现。

    在此期间，银行的企业文化受到了很大的影响。骆宁借助自己在花旗银行信用卡风险管理部的切身体验向大家描述了他所体会到的企业文化的变化。不断的兼并虽然使花旗银行的市值在短期内迅速提高，但从内部来看，这些被兼并的银行并没有真正意义上地整合起来。骆宁特别强调，银行，特别是银行中的信贷官，需要有经济下降时期积累的经验，而这正是现在花期银行所缺乏的。花旗银行元气的恢复远不是处理账面遗留问题那么简单，它的企业文化已经被破坏殆尽。当不断兼并的做法遭遇美联储禁令以及反垄断法限制、名誉风险问题等诸多制约后，花旗银行的业绩不可避免地出现迅速下滑。

规则挡不住诱惑：危机的起源

    那么，以前并未引起人们关注的次级房贷，又是如何变成了全球经济的定时炸弹呢？

    李伏安，中国银监会业务创新监管协作部主任。对于次贷，他尖锐的指出，跨国银行一向以审慎著称，如此多的专业人士，为什么没有及时认识到金融市场上某些人的不审慎行为的严重性并加以制止？

    有观点认为，商业银行对资本市场的熟悉度不够，因而存在监管不到位的问题。骆宁认为这种观点是有道理的，但不能完全说明问题。因为如果单纯依据熟悉度来看，五大投资银行对资本市场可以说是了如指掌了，但除了高盛提早三个月全身而退，其他四家都未能幸免于难。由此看来，这种观点缺乏足够的说服力。

    FICO本身只是依据还款行为、负债率、寻求贷款的“饥饿”程度等统计数据来评分，这种评分方法并不能恰如其分地衡量房贷的信用等级。因为房贷的风险并不完全是信用风险，它在很大程度上取决于房地产市场风险。同时，次级贷款相关数据的匮乏使得基于数据统计的模型难以得到可靠的结果。在缺乏对贷款比率、收入情况等各方面因素的综合考虑的情况下，银行就大规模借出次级贷款，借款人甚至本金都不用还就可以拿到大笔贷款，杠杆效应发挥到无穷大。在房价上升时，链条中所有人都从中受益，整个国民群体都处在亢奋的状态，“唱反调”的人凤毛麟角，不被重视。此外，由于十余年没有经历“严冬”的经济周期，人们在温暖的气候下逐渐麻痹，失去了对抗寒冷的能力，成为了“温水中的青蛙”，隐患危机就是这样埋下了。

    为什么有些人有所察觉但机构没有做出适当的反应？每个公司都有自身的特殊情况，以花旗银行为例：花旗银行目前是在负债上损失最多的银行，根源何在？它最大的一块收入——消费信贷——始终没有突破。原先靠不断的兼并来获得高市值的花旗银行，在市场饱和后，没办法再继续兼并，一直表现不佳。因而在发现了次级债金融产品这个盈利点后，它就像捡到了救命稻草一样牢牢抓住。此外，骆宁谈到了影响人与机构间调整余地的另一方面因素——报酬。事实上，从上层管理者如CEO、CFO，到中层人员，都在被这个因素驱动着。在经济最热的那段时期，流行这样一种说法：“宁肯跟大家一起做错的事情，也不要一个人做对的事情。”因为实践的检验往往都要过很长一段时间，而到那时，现在的管理者已经不在其位不谋其政了。迄今为止，这种报酬制度已经形成，短期中还难以找到取代的方法。

    李伏安认为，当企业的冒险行为造成了社会不稳定时，政府必然会先挽救社会稳定性而无从计较社会成本，这样最终得到真正实惠的是那些不负责任的“冒险开车” 和“拼命撞墙”的人，其他人只能是减少损失而已。骆宁对李伏安的观点非常赞同。发展速度太快，所有谨慎的考虑都会被抛到脑后，泡沫随之膨胀，在这样的大环境中，谨慎者反而吃亏。诱惑是可以克服所有机制上的防范的，追求高报酬的潮流很难被阻挡，因为毕竟机制也是要靠人去执行的。

    “规则挡不住诱惑”，骆宁评论说。

慢半拍的监管

    李伏安指出，相较其他国家，美国的监管体系和市场成熟度已经相当完善，其中存在如此大的漏洞却没有被发现，难道纯粹是失察吗？

     骆宁认为，在泡沫膨胀的时候，监管虽然可以起到作用，但非常有限。他介绍，美国联邦储备局（Fed）结构上分两层组织。上层是美国联邦储备委员会，包括7名悉由总统提名、参议院通过的成员，任期14年，目的是至少跨越两个总统任期，避开政党控制。但任期将满时，政治影响还是会有所显现。下层是12个区，每个区有一个联邦储备银行，负责具体执行宏观货币政策，监管本区域内银行，以及行使作为国家支付系统的权利。区域的划分与历史上的环境、政治因素是分不开的。

    美联储是根据1913年《联邦储备法》成立的。1914年一战爆发，当时的财政部长尤金·梅尔为使美国金融市场免受冲击，积极推动美联储的设立，他也成为第一任美联储主席。之后多年，美国的财政部长都一直兼任美联储主席。直到五十年代后国会为增加美联储的独立性，通过法律对此做了严格限制，这种情况才有所改变。

    骆宁简单介绍了美联储组织上的一些特点。首先，从人事上来看。虽然它是一个非政府组织，但董事会9名成员中的3名——包括主席和副主席——都是由联储委员会决定的，因此董事会大权事实上是被中央所控制的。另外6名中的3名来自银行内部，3名来自其他行业，银行家与非银行家两两一组，形成3组。其次，从资金上看。美联储收入的主要来源是帐面上的国债利息。这其中只有不到10%的部分自用，其余上交财政部。因此它的财政来源是相对独立的。由此可见，无论从人事上还是财政上，美联储都得以保持很强的独立性。最后，从决策过程来看。美联储的决策是受地方影响的而非董事会主席一人决定，这也是它的重要特点之一。

    危机发生以来，监管机构，特别是美联储（Fed）一直受到国会的批评。美联储虽然被赋予了足够大的监管权力，但事实上一直以来很多权力并没有被使用。因此，国会曾经一度做出姿态要将监管权移交给美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）。在国会的施压下，美联储也曾提出一套关于房贷的新规定和监管措施。但Fed的惩罚措施多是事后确立，事前则更多地依赖各个州对非银行机构的监管。而出于税收等方面的考虑，各个州并没有对自身的监管职能予以充分重视。美国的金融监管曾经是非常细致和严格的，直到八九十年代解禁后，监管有所放松，特别是1999年美国“混业经营”新时代来临后，很多新产品如雨后春笋般涌现。

    另外，当新产品推出时，包括评级公司和监管机构在内的金融机构都要经过由未知到了解的过程，当然，相比之下，后者的定量分析能力更为落后。联邦监管机构的定量分析、模型分析的研究小组大都在过去的三到四年间才组建起来，加上资金投入方面的原因，实力和一线公司相比也更为有限。这些，都是造成监管机构“慢半拍”的原因。

次贷危机对中国的影响与启示

   美联储目前的行动主要是为保持资本市场流动性而有选择地借钱给银行。但对于那些不仅仅存在流动性问题，而是资不抵债、信用风险出问题的银行，美联储爱莫能助。由此引申，骆宁讲到，不考虑政治因素，单纯从经济的角度来说，衰退其实并不可怕，它在一定意义上是一个健康的清理过程。

    这场危机带来的国际影响也非常严重。包括法国、澳大利亚等很多国家在内的金融市场都受到重创。如何将损失降到最小？骆宁认为，虽然经历了前一段的共荣时期，各国政策、语调、公众舆论都逐渐趋于一致，但由于出问题的时间前后不同，各国不能再采取完全相同的政策。他提出了三个步骤：首先，各国应照顾好自身利益；其次，虽然共识被打破，但是仍然要加强各国间的协调；最后，我们要认识到现在面临的最大挑战，是资产泡沫和劳动力价格上涨带来的全球性滞胀的担忧。

中国是否可以和美国市场脱钩而在这次危机中免受影响？骆宁告诉大家，答案是否定的。无论是考虑到当前带动中国经济发展的直接因素——出口，还是考虑到间接因素——扩大内需，此时如果外界出现衰退，中国的经济必然要受到影响。中国作为最容易受到指责的国家，再结合政治的因素，很可能成为1929年后再一次的全球性保护主义浪潮的牺牲品。

   骆宁特别强调，我国现在优先考虑的事情不应仅仅聚焦在经济增长上。二三十年来取得的经济和社会成果能否保住，应该作为一个非常重要的议题被提出。中国的经济增长很大一部分还停留在帐面上，如何将它们转化为实际的生活水平的提高，是我们现在应该重视的问题。古往今来，最终成为大国、强国的国家，

都是经历了大浪淘沙后能够最好地保全自己原先的发展成果的国家。

    李伏安认为，对于中国的央行，现在是一个很好的时机，可以让中央银行理清思路、制定一套政策，第一要保证中国市场不出现像美国次贷危机这样的局部无法控制的大规模危机；第二，考虑到中国经济现状，中央银行应该制定一套长期稳健的“赢”的战略方案。相对应的，日本的战略方案是失败的。中国要走向国际，就要保证中国的经济影响达到日本这样大的时候，中国的金融状况不像日本这么惨。对于其他监管机构，建立一套清晰的规则体系和完善的技术框架是当务之急。李伏安把这个任务比喻为在全国范围内建立非常好的“高速公路网”和“信号灯系统”，保证“车辆”以任何速度行驶都不会对市场产生破坏性的阻碍。这样的金融运行体系的重要性毋需赘言。