文/焦洁

    随着外资对中国公司股权投资的不断增长，战略投资、私募股权投资、交易的各种形式及其所涉及的商务和法律等问题都越来越多的受到国内公司关注。11月24日，BiMBA MBA学员工作与校友部邀请到美国斯坦福大学经济学和法学博士、美国纽约州执业律师李俊杰博士座客北大中国经济研究中心，就这些热点话题为BiMBA校友开设了一堂为时六个小时的后MBA教育课程“外资对中国公司的股权投资”。

    李俊杰博士以备受关注的贝恩资本和华为合作竞拍华三通信，作为外资股权在中国的投资实例开始讲座。2003年11月17日，华为和3Com合资成立杭州华三通信技术有限公司，华为向合资公司提供企业网络产品的业务资源，持有合资公司51%的股权，3Com以1.6亿美元进入，并拥有49%的股份。此后，华三通信连续三年保持70%左右的同比增长。然而，3Com却每况愈下，其他业务持续亏损，于是华三对于3Com的重要性与日俱增。根据“德克萨斯州抢占对决”的竞标条款，即三个工作日至少2%的加价，3Com首先启动竞价，最终以8.82亿美元的高价资金竞购得到华三49%的股权。 在这场竞购中，贝恩以私募股权投资者的角色同华为合作竞拍，而3Com则是战略投资者身份。

    李博士以此案例诠释股权投资的种类。股权投资分为财务投资和战略投资。战略投资仅把股权投资作为更广泛商业计划的一部分，而私募股权投资是近期的财务投资，主要对非上市公司进行股权投资。国内公司接受来自其他国家的股权投资不仅可以直接提高当地就业和税收，对于技术和其他专长（如管理、营销、海外分销渠道、品牌等）的引入亦有举足轻重的贡献，同时还可以提高公司的治理和财务纪律。然而，任何事情有利则有弊，引进外资同时要以股权稀释作为代价，并且会丧失或削弱对公司的控制力，但是这些并不能抵消其对中国企业发展和国际化道路的拓展，所以近年来政府对于外资进入中国的政策还是很开放的。于是了解其投资方式，以及交易过程和法律程序成为中国企业家和外国投资者的当务之急。

战略投资

    对于战略投资，李俊杰博士首先阐述其投资结构：境内注册的公司主体主要分为合资经营企业和合作经营企业，两者根据主体的区别遵循两套不同的中国法律。另一种可能结构即为离岸控股公司和下属外商独资企业，即所谓的“红筹”结构。对于这些中外合营企业，市场介入和占有是外资进入中国的目的之一，同时两方还追求利润的最大化，原材料、配件和其他生产要素的供应，以及技术和知识产权的许可费也是各方追求的目的等。

    外资投资中国企业，其出国现金注入，也会对公司有形资产，以及技术指标和无形资产进行评估。总之，受不同内在目标的驱动，战略投资商业条款和投资者决策流程比较多样化。

    谈到控制权，首先是董事会和管理层的组成，对于此问题，有时受到文化的约束会产生一些谈判失意的情况。李博士风趣地谈到，比如雷诺公司在与国内公司的合作之初，不了解 “公章”在中国的重要性，因为在美国重要文件均以亲笔签字生效，于是雷诺未把公章当回事，最终合作中在权益上受到了一定的损失。其次，控制权还包括财务的控制权和运营控制权，以及对重大决策的否决权。另外，对品牌使用、技术、关键生产的投入也是双方关注的焦点。

    双方谈判过程中还会特别关注“不竞争承诺”方面，因为国外投资者进入中国企业董事会后，必然存在对公司相关战略内容非常熟知，故被投资方必然需要对其进行地域限制和投资限制，并且限制其“挖角”受保护方的员工。另外，对于股权转让限制也需有明确条款，即限制创始人团队套现走人，并且被投方也会限制投资者把股权转让于竞争对手。

私募股权投资

    李俊杰博士指出，私募股权投资的目的与战略投资的目的有很大程度上的不同。战略投资的投资者往往不是以近期的股权收益为直接目的的，他们往往会考虑企业的战略布局，市场的进入等等，股权收益仅仅是其广泛的商业计划中的一部分。而私募股权由于受到他们本身投资者的压力，使得他们往往以直接的股权收益为目的。正是由于这种投资目标的不同，使得私募股权投资与企业的战略投资无论是在投资结构，还是合同的签订，以及其他各个方面，都有很大的不同。

    私募股权投资者往往由一家管理公司作为普通合伙人设立有限合伙实体，管理公司由专业投资人士组成，向机构投资者募集资金，后者为有限合伙人。每个有限合伙人承诺在特定的承诺期内出资，在需要资金时，普通合伙人将发出出资通知，要求有限合伙人缴纳出资。由于私募股权的最终目的是在短期内获得高的股权收益，因此他们的投资期限往往比较有限，一般在3-5年左右。由于以股权收益为主要目的，私募股权投资收益的分配机制显得非常重要，除了每年的管理费以外，还常采用一种“瀑布”机制，这种机制首先尽可能保证有限合伙人收回其投资成本，并获得一部分投资回报，然后再按照预先决定的比例在有限合伙人和普通合伙人之间分配收益。同时，私募股权的投资者必须为自己设计好退出策略，最终将股权套现，以取得实际的收益。这些退出策略包括像战略投资者出售，公司上市等。而退出策略的设计，必须考虑到法律和政策的制约，因此，需要结合实际的环境，做好投资和税收结构的框架规划。

    私募股权投资组织框架常见的形式有离岸控股公司，外商独资企业等，这些投资框架的设计大都考虑了国内的法律法规政策，例如特定行业外资所有权的限制等。同时，税收因素也是一个被考虑的重要因素，因为这直接影响到投资者的实际收益，例如为了利用香港和毛里求斯的税收优惠，很多私募基金在两地都设立了特殊目的公司。李俊杰博士还以世界上最大的私募股权投资基金管理公司之一——黑石基金为例，详细讲述了公司的上市实体组织结构以及投资收益分配机制，使得学员对于私募基金的组织结构设置，收益分配机制有了更加深入的了解。

    关于私募股权投资的主要商业条款，李俊杰博士强调了它与战略投资中的商业条款有很大不同，这主要是由于私募股权投资者是职业的投资者，与战略投资者相比，他们对于所投资的行业并不是非常的熟悉，他们的投资往往是对某一个团队的投资，这使得他们在商业条款中往往会加入很多关于主要人员聘用协议，以及员工激励计划的条款。而对于不竞争承诺，私募股权投资者倒不是非常的重视。投资者在交易中的地位在交割前后，也会发生巨大的变化，交割之后，投资者往往变成了较为弱势的一方，因此，这使得投资者往往要求增加很多公司承诺的条款，例如卖方陈述和保证的条款，违反陈述、保证和承诺的赔偿条款以及规定接受投资公司在签订协议至交割期间的责任的条款等。由于投资双方对于未来以及彼此之间的疑虑，还经常会加入一些转让限制条款，包括锁定期条款，优先购买权条款，强售权和随售权条款等。李俊杰博士还结合了前段时间私募基金对我国商业银行热点投资案例（包括建设银行——淡马锡，中国银行——淡马锡，工商银行——高盛，深圳发展银行——新桥资本等）进行了生动详细的讲解，增加了学员对相关条款在实际操作中的认识。

交易过程及法律问题

    李俊杰博士还对投资交易过程及法律相关问题做了详细的讲解。他首相介绍了一个典型的交易过程，包括前期讨论，谅解备忘录，尽职调查，签署文件，交割的准备、交割条件的完成等，对于每一部分，李博士都针对其所需要注意的问题做了详细的介绍，这使学员对于投资交易过程有了深入的理解。

    而一个大的投资项目，公司内部的团队由于受到人力资源的限制，往往是不能独立胜任的，这就需要动用各方的专业服务，李博士向学员全面介绍了在一个投资项目中经常涉及到的产业以及交易各方的角色和作用（包括公司管理层投资人，财务顾问、中介，审计师等），使得学员能够在将来的实际操作过程中，知道如何去合理的使用人力和相关产业资源。

    在投资交易的运作过程中，不可避免的要与上级监管部门打交道，因此，对监管部门以及相关法律法规的了解对于一个交易运作者必不可少。针对相关领域，李俊杰博士向学员们详细介绍了当前国内的具体情况，包括商务部的批准，以及对于外商投资的态度，反垄断审查，最新出台的政策规定，以及特殊行业进入审批等，使得学员对国内目前的投资环境相关政策有了一个准确的把握。

    由于新的中国法规的出台，使得投资者在国内的投资受到很大的影响，包括在岸投资结构中，外国投资者不能拥有优先股权，难以进行股权质押等。为了帮助学员尽快适应这些变化，李俊杰博士介绍了目前投资者正在寻求的一些替代结构，包括合资经营形式，因特网式的海外－国内结构等，以及对于收购或投资上市公司的特殊法律问题。

    最后，李博士结合当前的投资热点，房地产业进行了详细的分析，指出住房制度改革，都市化，人均收入提高，按揭贷款等因素，成为目前房地产业不断升温的主要原因。而中国房地产业由于其自身的特点，对外资有着巨大的吸引力。而我国政府对外资进入房地产业的态度，也从鼓励变成了遏制，并出台了一系列文件对国际热钱进行阻击。通过对该案例的分析，加深了学员对于法律调控投资的认识，为他们在今后的实际运用奠定了基础。

李俊杰为美国斯坦福大学经济学博士和法学博士，美国纽约州执业律师。李俊杰在美国及香港从事证券、私募基金投资、公司购并等方面的法律工作多年，曾主持运作中国大陆、香港、台湾、韩国及东南亚等地多家公司的上市、股票及债券发行、私募融资、购并等项目，涉及采矿、钢铁、电力、银行、船运、电信设备、半导体、软件、互联网等多个行业。李俊杰现为美国美富律师事务所 (Morrison & Foerster LLP) 合伙人，常驻香港。

李俊杰生于上海，1987年获得管理科学学士学位。1989年赴美国斯坦福大学留学，1994年获得经济学博士和法学博士学位。攻读经济学博士期间，师承著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯·阿罗（Kenneth Arrow）教授，从事博弈论和组织管理理论的研究。