——记方泉在“BiMBA金融投资俱乐部沙龙”的主题演讲

                                                          文/崔爱博

     11月11日，《证券市场周刊》副社长方泉在北京大学朗润园万众楼发表了题目为“牛市推动力——中国溢价”的主题演讲。这也是BiMBA MBA（BiMBA）金融投资俱乐部以及BiMBA校友部合作举行的大型主题演讲系列活动之一。作为资深证券记者，方泉经历了中国股市15年间的起起浮浮，对中国股市的发展趋势和内在推动力都有着独到的见解。历时两个半小时的讲座期间，同是BiMBA校友的他与一百多名BiMBA学员对此话题进行了深入的交流与探讨。

    在股市备受关注的今天，该讲座可谓恰逢其时。从1000点涨到了6000点的股市，还能不能继续涨下去？如果能，什么样的因素会推动它继续涨到10000点，甚至在可见的未来几年中达到30000点？这个判断是如何做出的？方泉先生从四个方面对此进行了分析。

 政策——中国资本市场主导因素

    “中国资本市场最大的特点就是政策市！”

    这个特点决定了中国股市在一个阶段内或涨或跌，主要是由于政策的影响。政策因素是研究、观察乃至操作股票最主要的因素。未来若干年后中国股票市场可能会完全市场化，越来越倾向于由市场价值规律来决定涨跌。但目前，至少是过去的十五年间——无论是2005年5月1日股权分制改革前，还是改革后直至上周——政策都一直在股市的发展中占据重要地位。

    最新的政策决定因素是温家宝同志在香港的正式讲话：“要防止股市大起大落，要通过市场化的手段给予调节。”那么，调节股市的办法有哪些呢？方泉指出，方法主要有两个：一是调节供求关系；二是在市场的某个阶段或严或松地对违规行为进行查处。其中前者最为主要。例如对最近跌到5300点的市场，短期还不见起色，就是调节供求关系在直接起作用，包括采取股票发行供给的加大和资金的抽紧。方还进一步举例说明了实际中一些抽紧流动性的操作，如停发基金、叫停基金的营销、要求基金公司控制仓位等。可见，行政因素至今仍起着主要的作用。大家很关心的一个问题是，这样的调节要到什么时候？方认为大概会调节到5000点左右，时间上大约会到年底。因为年底前，最迟在最后一个交易日12月28日，股指期货就要推出。它的推出应该在股市一个较低的点，如5000点，这样才更具备上涨的空间。

    “讲政策要从中国政策式形成的过程将起。”接下来，方对1990年到2007年间的中国股市的发展和政策式的形成做了一个较为详细的回顾。从1988年“民间发起，政府支持”的股票市场在中国开始创立，1989年3月15日中国证券市场研究设计中心正式成立，1990年12月深交、上交陆续成立，目的之一就是对外树立一个标杆，证明：经历了六四风波之后的中国的改革开放的大业还要继续。虽然当时的两个交易所合起来只有12只股票，还有涨停板限制，但在当时，可以说是质的突破。尽管交易所是被政府当作标杆建立起来的，但一旦成立，控制就变得困难起来，“就像潘多拉的盒子，一旦放出来，收回去就难了”。1991-1992年，“炒热”的股票市场开始受到争议，姓资还是姓社，成为影响股市存活最重要的话题。

    “证券市场是啥子东西？允许看，但要坚决试。试不好，可以关。关有两种关法，一种是留尾巴的关，一种是不留尾巴的关。”——1992年小平同志的南巡讲话给已经发展两年的股票市场确定了一个政策定位：试点阶段。之后，上海股票交易所总经理魏文渊持着“大而不死”的观点，大力推动上交所的发展，使上海股市在1992-1993年间迅速膨胀。

    中国经济软着陆后，中国股市于96年5月迎来了第一次大牛市。随着股票市场的发展，政府对其予以了越来越多的关注，也为其控制的困难感到越来越多的担忧。于是打压股市成为了接下来的宏观调控的内容之一。政府通过一篇人民日报的社论直接表达了态度，之后股市就从1200多点一路跌至900点。

    “公有制有多种实现形式，股份制是公有制的一种实现形式。”——党的十五大文件中的这句话，宣告了中国证券市场试点阶段的结束，而开始把它看作社会主义市场经济的重要组成部分。朱镕基指出，股票市场要为国企三年脱困服务。于是从1997年12月开始，大量国企进入股市寻找资金，但由于圈钱过急过猛，股票市场始终没有恢复良好态势。为了促进股市更好更快的发展，1999年，政府放开股市，同时，人民日报再次发社论，其中称：“涨到这种形态的证券市场，是恢复性上涨”“经过若干年的治理整顿，我们的股市具备了长期稳定发展的基础”“市场各方要加倍珍惜这来之不易的大好局面”。于是股市出现第二次高潮，从1999年到2001年间持续增长，国企脱困的任务也如期完成。紧接着，政府又定下了新的任务——为人口老龄化做准备，减持国家股来补充国家社保基金。股市的此次“抽血”再次使大盘从2145点跌到2005年4月30日的998点。

    2005年5月开始的股权分制改革起到的最根本的作用，就是使大股东的利益和小投资者的利益趋于一致。股本溢价和市值考核，使股市从998点开始回升，直到上周的6100多点。这个过程，是市场开始进入完全市场化的过程。方泉称，3年以后将没有“流通市值”的概念，因为到那时市值将都可流通。

    从这17年间中国政策式形成的过程，我们可以看到，至少到目前为止，政策仍是影响股市的一个最重要的因素。

常量的价值——经济高速增长势不可挡

    “中国的证券市场，是一个新兴加转轨的市场。”

    中国股市的投资价值，就蕴涵在“新兴加转轨”这五个字里面。新兴，就是指中国作为一个后发展中国家，它的经济价值会保持持续的高增长。中国GDP平均每年保持10%以上的增长，但30年的经济的高增长一直没有反映到股市中来。股权分制改革之后，这种情况将发生改变，由于新上市的股票将是全流通的，因此国民经济各个领域中的骨干企业一定会全部进入资本市场。那么这个资本市场，就一定能够更加准确地反映我们经济的高速发展。

    中国未来经济的高增长是挡不住的，它是对资本市场最根本的推动力。就像林毅夫在“中国奇迹”的课上讲到的那样，未来20年到30年内，中国依然会保持这种稳定的高增长。之后，方以工商银行为例对未来的高速增长进行了展望；随着以后工行改革的加大加快，它的成长将是令人吃惊的；作为一个市值高达一万多亿的大企业，居然可以有46%的增长，不能不说是中国奇迹。再例如，今年前三季度上市公司业绩同比增长为64%，其中3/4是主营业务的增长。由于人们都有经济高增长的预期，在未来，中国股市的市盈率一定会大幅降低。况且还有另外一个因素——人民币升值。

    人民币有控制的升值步伐，同样对经济发展起到了重要的推动作用。海闻认为人民币/美元应在1/4-1/5，以此来看，人民币还有进一步的升值空间。人民币升值，首先受益的是房地产行业，其次就是资本市场。另外，还有一个影响因素是人口红利。《下一个大泡泡》一书中预期美国股市将会从7000点涨到40000点，理由就是人口红利。中国也是一样的，到2015年，最能创造价值的中间人口将占很大部分，人口红利将成为经济发展的重要推动因素。最后，方还讲到一个有中国特色的推动因素，那就是中国的制度性创新带来的巨大的变革机会。

变量的价值——下一阶段牛市根本推动力

    “为什么说溢价的推动力是转轨？因为转轨的过程是中国的强势群体全面介入的过程。”

    变量的价值，也就是转轨的推动力。市场化、产权明晰化、私有化的过程，反映在资本市场上，就是股权分制改革。它既影响到整个宏观市场，又微观到每一个企业、每一只股票。在这样的转轨过程中产生的巨大的价值空间，是难以用西方的股票估值方法来衡量的。

    那么转轨的推动力究竟有多巨大？方对这个问题进行了重点阐述。首先，转轨意味着一大批央企将全面进入资本市场。一方面通过IPO，另一方面300家上市公司都会做主业的整合，既而它们背后的母公司都会向其注入优质资产。“资产注入和整体上市是下一个阶段支撑牛市的根本推动力”，这个大幕在今年已经正式拉开。目前来看，上市公司——尤其是国企控股的上市公司——和成熟市场相比，治理结构还很不完善，赢利能力较差。对此，优质资产的注入无疑有助于赢利能力的提高。所以说，伴随着其他制度变革，央企上市的推动力将是十分巨大的。“垄断产生利润”，方解释说，现在股票的上市发行权依然掌握在政府手里，理论上讲，只要IPO还是行政控制，任何一只股票都有置之死地而后生的机会。注入资金的手一定会把这个市场搅动起来。

    除央企资产注入和整体上市之外，还有另外几个推动因素，如公允会计法的引入带来股票的估值体系发生改变，给很多股票带来重估的价值；央企资产注入完成之后，未来的企业将展开跨国并购，从国际视野的角度来看，更多的价值将被发现和重新评估。

    如何选择投资性股票？在这一部分的最后，方介绍了三条对股票盈利性的分析思路：1.看股改承诺；2.看母公司是否具有大量未上市优质资产；3.分析近期公告。

国际因素——国际热钱涌入

    “美元一定会走下神坛。”——《货币战争》

    整个二十世纪，美元一直占据着统治地位，致使它的价值被大大高估。美元一定会走下神坛，这意味着什么？现在全球约有4万亿美金的对冲基金，一定会逐渐从美元的资产配置中抽离。黄金和石油就是从美元中退出的热钱所追捧的典型。但方认为，黄金的暴涨是有限度的，因为世界不可能回到金本位时代；同样，石油价格升高一定会促使它的替代品加速产生。

    那么什么是能够持续增长的呢？中国进入了它的视野。全球热钱开始加大对中国资产的配置。由于中国市场不是完全放开的，所以香港的股票被炒起来了。方认为“港股直通车”是行不通的，推动香港股市上涨的主打还是国际上的流动性资金。未来国际热钱一定会加大对中国资产的配置。

    股市没有“投资”与“投机”的区别，也没有恒定的“价值”与“非价值”的区别，在一定程度上讲，股市就是“资金+心理”。资金和心理才是决定一个阶段股价的根本因素。

    最后，方泉先生引用了纳斯彼特的一句话来作为本次主题演讲的结论：

   “很多情况下，发生变化的并不是事物本身，而是我们做事的方式。不管别人的宣扬是如何铺天盖地，只要我们能够分辨出常量与变化，我们就能够有效地应对新的市场并从变化中获益。”

    演讲结束后，主持人代表BiMBA金融俱乐部向方泉先生赠送了小礼品。热情的学员们积极踊跃地与方泉先生进行交流，他也对大家所关心的QDII和股市现状等问题做了耐心的解答，讲座在热烈的气氛中圆满结束。

北大BiMBA金融俱乐部简介：

    BiMBA金融俱乐部是由Full Time MBA05级校友屈剑锋等在2005年成立的，旨在创造一个校友间交流和学习的平台，实现历届校友之间的优势互补，从理论和实践两方面跟踪中国金融产业的发展步伐。目前金融俱乐部已由07MBA校友接管，此次投资沙龙是07级校友举办的第一次沙龙活动。