在7%的经济增长背景下，中国企业未来增长将面临怎样的融资格局?这无疑会影响中国企业的增长动力。本文将详尽探讨该如何解决这一困扰企业的难题。

中国政府将经济增长下调为7%，这是自1990年以来一个最低的经济目标，本文探讨，在7%的背景下，中国企业进一步增长将会面临一个什么样的融资格局，而融资的格局的走向，无疑是中国企业的增长动力之一。

为什么中国企业现在融资这么难？融资这么贵？应该说，融资难和融资贵是一个世界性的现象，最简单道理，就是钱总是不够的嘛。人们经常关注的中小企业融资难，更是一个带有普遍性的难题。我们到任何国家问投资者，每个人都会抱怨融资难、成本高。但我感觉在中国这个问题尤其突出，而且最近这个问题变得更加突出。关心中国国家经济政策朋友，应该已经了解2014年国务院已经开过很多次会，集中诊断这个问题。

2014年11月中，国务院还专门发了一个文件，推出了十条措施，试图缓解企业融资难的问题。近一年来，国务院其实已经想了不少办法，也出台了很多政策。但到目前为止，我们没有看到融资难的问题得到根本性的缓解，为什么？

钱与融资难相互矛盾

更值得探讨的问题是，一方面大家抱怨融资难，另一方面我们看到中国金融体系当中的钱并不少。衡量钱少不少的一个综合性指标就是看广义货币供应量M2与GDP之比，现在中国这个指标大概是200%，属全球最高水平之列。既然钱很多，融资还很难，融资成本也很高。这些看起来似乎是相互矛盾的。

跟钱多相关的一个现象是已经很高的槓杆率。最近一段时间，央行和监管机构的官员们、国内外的投资者以及很多学者都在讨论中国的高槓杆率问题。正因为槓杆率很高，所以中国人民银行的货币政策没有再大幅度地放松货币政策，担心造成严重的经济、金融后果。过去一年多来，经济走势一直是向下的，政府也只是采取一些微刺激或定向放松的手段。

微刺激一减轻 经济就下行

问题是只要微刺激的力度一减轻，经济就开始下行。这就要求政府采取更大力度的政策来稳增长。总体看来，过去一年央行一直相对保守，甚至很谨慎。为什么会这样？我觉得主要的原因是两位美国经济学家雷因哈特和罗格夫在他们的畅销书《这一次不一样》中所提出的警告，一是政府负债率超过一定水平，就会直线降低经济增长速度。二是几乎在所有经历过信贷高速增长的国家，几乎没有不遭受痛苦后果的经历。

那么中国的槓杆率到底有多高？我们可以看几个简单的指标。看中国2013年的数据，非金融部门总负债佔GDP之比大概是220%，这个比例和新兴市场经济大概平均150%相比，已经高出很多。更重要的是，自2008年以来，这个比例已经上升了80个百分点。所以，总体看来中国的槓杆率和负债水平已经非常高了。企业部门的问题更加突出，其负债占GDP之比在全球危机以前大概是80%，现在已经提升到130%。这些不但说明槓杆率很高，而且还在不断的增加，钱的总量也不少。

那为什么融资还这么困难？这个问题确实是让人感到疑惑。政府经常说流动性很充裕，所以不需要全面宽松货币政策。但企业也实实在在地感受到了融资的困难？要理解这样一个貌似矛盾的现象，我们可能首先需要往回退一步。从1978年开放以来，我们是如何走到今天这个境地的？如果简单地看过去三十几年的经济改革，其实就是一个市场化改革的历程。但是我们采取了一个非常特殊的市场化的策略，即“双轨制”的策略。

第一个双轨制引发问题未完全解决

如果仔细地观察，我们会发现在过去三十几年的改革中实际上有两个“双轨制”。第一个双轨制是国企和民企之间的双轨制。在改革初期，我们要往市场的方向走，但采取了与前苏联、东欧不太一样的策略。不是把计划经济全部都取消，也不是把所有的国有企业都私有化。而是保留国有企业，但同时创造条件和环境，让民营企业更快的发展。最初的设想是，如果非国有经济快速成长，那么国有企业在经济当中的比重会不断地下降。过一段时间中国自然就会过度到市场经济。这就是第一个“双轨制”。这个双轨制的效果还不错。三十几年的改革期间，经济增长达到年均近10%。

但这个“双轨制”也带来了比较大的问题。这么多年来，国有企业在经济中的份额在不断地下降，但它们对宏观稳定的影响力并没有随之下降，而且很多时候并不是正面的影响。大家可能还记得，中国经济在上个世纪90年代曾经有过三项比较大的改革，其实背后是三次比较大的经济危机，只不过并不是每一个危机都是显性的。

第一项改革是财税改革。为什么要进行财税改革？就是因为在上个世纪90年代初期中国几乎发生了一场财政危机，财政收入占GDP的比重从1978年的36%下降到1991年的11%，很多地方连吃饭财政都保不住。所以政府不得不加大收税的力度，并实施了中央和地方之间的分税制。

第二项改革是国有企业“抓大放小”的改革。在上个世纪90年代中期，国有企业出现了全行业亏损，当时的说法是三分之一明亏，三分之一暗亏，三分之一持平，大部分国有企业都难以为继。抓大放小的结果是一夜之间五六十万的国有企业不见了，3000万人下岗，那是一场比较彻底的改革。当然留下了一大批规模比较大、盈利状况比较好并关系到国计民生的重要行业的国有企业。

第三项改革是银行的改革。1998年亚洲金融危机爆发时，中国商业银行不良贷款的比率大概在30%~40%左右。在任何一个市场经济国家，如果银行的坏账率这么高，那肯定就已经发生银行危机了。不过在中国没有发生一场显性的银行危机，因为政府把银行给“兜”起来了，并由此推动了一系列的银行改革，包括剥离坏账、引进战略投资者、国家注资直至最后上市。现在看起来这些银行都很赚钱。

为什么政府在上个世纪90年代做了这么多的改革？一个直接的原因就是上面提到的第一个双轨制引发了许多问题，政府不得不出手解决。国有企业在经济中的比重在不断地下降，但是它们对宏观经济的影响可能还在不断地放大。财政捉襟见肘、国企全行业亏损和银行坏账爆炸性扩张，其实背后都跟国企效益不好有关。第一个双轨制把国企给保护起来了，短期内支持了经济与社会稳定，但最后变成了宏观经济的严重拖累。

2013年11月，中共十八届三中全会关于全面深化改革的决定，涵盖了60个方面的改革，国企改革就是其中很重要的一条。这就是说，直到今天，国企还需要改革，第一个双轨制内生的问题还没有得到彻底解决。

市场化过程并不平衡

中国经济改革的第二个双轨制策略是我自己在学术研究中发现的。我们过去三十几年的市场化的过程其实是不平衡的、不对称的，今天几乎所有的产品市场都已经放开来了，无论是农产品、制造业产品还是服务业产品，其价格都是由供求关系决定的，随行就市。但是中国的生产要素市场却还存在普遍而严重的扭曲，劳动力市场上还有户口制度，能源市场上政府还在调控价格，土地市场上无论农村还是城市的土地都是公有的，金融市场则受到了最严重的政府干预。政府还管制利率、干预汇率、影响资金配置以及控制跨境资本流动。我们认为，政府对要素市场的干预或者是对要素价格的扭曲，可能是导致过去三十几年来，一方面经济增长很成功，另外一方面结构失衡的问题却越来越突出的最重要的原因。

金融抑制程度几乎全球最高

我今天想特别提出来考察一下的是要素市场扭曲中最严重的一个成分：金融市场的扭曲，在经济学通常把它称为金融抑制，其实是指政府用行政手段干预金融体系的运作。中国政府干预金融很普遍，但到底有多严重？我们可以看一下IMF提供的一组数据，这组数据刻划了政府干预金融体系的七个方面，包括市场淮入、利率管制、资本流动和金融监管等。一共有91个国家提供了数据，在这91个国家中，中国金融抑制严重的程度排名第87位，也就是说中国金融抑制的程度在全世界几乎是最高的。

为什么金融抑制的程度这么严重？它其实跟第一个双轨制是有关系的，政府为了继续支持甚至保护国有企业，就必需扭曲要素市场价格、干预要素分配。如果要素市场完全按照市场机制运作，那么第一个双轨制就难以继续。干预土地、能源、金融等要素市场，正是为了保证国企投入品的供应。

这就造成了中国金融部门一个非常矛盾的现象。中国的金融体系中金融抑制的程度很高，政府对金融的干预相当多。与此同时，中国的金融体系已经变得非常庞大，中国的四大国有商业银行，在全世界都可以排到前十。国际金融稳定委员会认定的系统重要性银行中，四大银行中有三家已经入列。

如果用一句简单的话来概括，中国过去三十几年的金融改革有一个非常突出的特征，就是十分强调体系的建立和规模的扩张，但是没有特别注重市场的开放和治理的改善。

1978年12月召开的十一届三中全会决定要把工作中心从阶级斗争转向经济建设。那个时候中国只有一家金融机构叫“中国人民银行”，它同时承担商业银行和中央银行的功能。现在三十几年过去了，中国的金融体系已经非常庞大和完备，包括一行三会的监管体系、三个政策性银行、四大国有商业银行、十几家股份制商业银行，还有无数的城乡银行，现在还有各种证券公司、保险公司、资产管理公司等等。中国的金融体系已经相当完备，市场经济国家有的金融机构我们几乎都有了。

金融规模也已经非常大。前面已经提到，中国的M2占GDP之比，在全世界几乎已属最高水平。我们一直认为国内的债券市场很不发达，但中国的债券市场现在已经在全世界排到第三位。2013年中国在债券市场上的融资，已经是全球最大规模。

问题在于机制没到位

问题在于市场搞得这么大，市场机制却没有发挥作用。利率、汇率、资金配置、资本流动，几乎没有一项不受到政府的干预。同时，大部分大型的金融机构还都是国家直接控股，它们的行为和市场机构还是不太一样。很多金融机构虽然都已经是上市公司，跟原来的国有金融机构没有太大的差别。基本上还都是党委会指挥董事会，全球危机期间，政府一声号令，所有的商业银行都不顾一切地扩张它们的资产负债表，这显然是违反市场规律的。

当然，跟我们前面讨论的融资难、融资贵问题直接相关的是政府对利率的管制。 政府对利率的管制导致了利率的双轨制，即政府在正规体系中把利率水平人为地压低，其好处是能从正规体系融到资的企业和机构可以获得成本比较低的资金。问题是只有一部分机构可以获得融资，所以利率管制的一个直接的结果，就是必须对信贷配额进行数量管制。数量管制以后政府往往要直接干预信贷的分配。所以，大型企业特别是国有企业比较容易获得融资，成本也不高。但是中小企业和普通个人就很难从正规部门融不到资，那就只好到非正规市场去融资。在一个双轨的市场，如果正规市场价格被人为地压低了，那么非正规市场的利率一定会被人为地抬高。所以我们现在看到一年期银行贷款基准利率是5.6%，而信贷、理财等等其他形式的影子银行的利率则在12%~15%，地下钱庄更是高达30%~50%。我认为中小企业融资特别难是一个根本性原因。

现在还有一个流行的说法，即资金没有进入实体部门。我其实不是特别理解这个说法，首先什么是实体部门，什么是虚体部门，定义不是非常清晰。下去调查，无论是银行、信託还是地下钱庄，都说钱都贷给了企业。真的把钱留在口袋里玩的还是少数，除了个别官员有这样的爱好，大多数人也没有这个条件。所以我觉得钱其实都下去了。问题是这么多钱下去，似乎并没有像往常那样支持经济增长。

利率双轨制导致资金多流向国企

经济周期下行，货币的流转速度也会下降，所以同样的基础货币所能发挥的作用不如以往大，这其实是一个很常见的现象。还有一个原因也跟利率双轨制有关。前面已经提到，利率双轨制的一个直接结果就是很多资金流向了大中型企业特别是国企。现在企业负债佔GDP的比重是130%，这其中有80%都是国有企业的负债。国企佔据了大量的资金，剩下给中小企业和其他非国有经济的融资当然就很少了。而这些企业对工业产出的贡献已经上升到80%左右，它们能融到多少资、它们的融资成本有多高，这都是很容易想像的。

更重要的是，经过“四万亿”政策的刺激以后，中国很多产业的过剩产能比率从2007年的25%上升到35%。很多国企还在继续融资、继续生产，但是他们生产出来的产品是没有出路的。过剩产能最突出的行业包括钢铁、电解铝、造船、化工等等。我们现在过剩产能比例已经接近1997年韩国的水平、1989年日本的水平。而韩国在1997年以后、日本在1989年以后都遇到了巨大的经济困难，所以我们现在碰到的困难不仅仅是简单的融资难问题。

金融抑制正负效应并存

但是，这样一个利率双轨制或者更广泛的金融抑制政策，在过去没有对经济增长造成很大的伤害。我在过去做过的一些研究中发现，在上个世纪80年代、90年代，中国的金融抑制对经济增长的贡献是正的。但是到了新世纪以来，它对经济增长的影响就变成了负的。

我们的解释是，金融抑制对经济增长的影响有不同的渠道。首先是负面的影响，就是金融抑制降低效率、遏制金融发展，所以降低经济增长速度，这是麦金农教授的观点。不过后来斯蒂格利茨教授发现从二十世纪后期开始，新兴市场经济的金融危机变得越来越频繁，与之同时发生的是金融自由化的步伐越来越快。也许在市场不够发达、监管水平不够高的时候大肆开放金融体系，是不利的。而适度的金融抑制有利于更好地处置、应对信息不对称的问题，反而是有利于经济增长的。这样，我们把金融抑制对经济增长的影响分解成两种效应。第一种效应就是麦金农效应，这是负的影响；第二种效应就是斯蒂格利茨效应，是正的影响。我们认为在不同的国家或不同阶段，这两种效应同时存在，但主导的效应可能会互相转换。

上个世纪80、90年代，中国的经济发展水平比较低，那个时候斯蒂格利茨效应佔主导。现在正好反过来，麦金农效应佔主导。过去我们金融抑制没有对经济增长造成很严重的伤害，现在已经改变了，不改革会严重地影响经济增长。最近中国经济增长速度下滑这么快，跟金融体系不开放也有关系。

旧金融抑制政策难延续

更重要的是，过去的很多抑制性政策现在已经很难延续下去了。频繁的跨境热钱流动和迅速膨胀的影子银行，都是突出的例子。中国现在还保留着跨境资本的管制，短期资本流动更是被严厉管制，很多影子银行交易也是不允许的。但现在已经管不住了。简单地说，为什么投资者都去买理财产品？因为他们不想再把钱存在银行里。存款利息是3%，通胀一般也是3%，最近低了很多，只有1%左右。也就是说把钱存在银行基本上赚不到什么钱。

投资者到银行外市场去做金融交易，不跟银行玩，所以影子银行活动其实都是银行“脱媒”的一种表现，很多人把它称作为自发的利率市场化。这样自发的利率市场化，无论是理财产品、信託产品还是委托贷款，对于效率改善是有利的，因为企业可以通过这些新的非正规市场获得融资，投资者也可以获得更好的回报。

不幸的是，现在这样自发的利率市场化不是一种好的利率市场化。我们把它称为坏的利率市场化，有两个方面的原因，一方面在发行市场，没有建立相应的监管体系，很难控制风险。说发产品的人不知道自己应该承担什麽责任，买产品的人也不知道买的究竟是什么样的产品。现在但凡听到某一个产品要违约，整个市场就动荡不安。其实就是因为一开始的机制没有设计好，所以以后要加强监管。

远水不能救近火

另一方面，在这个自发的利率市场化过程当中，有很多淮政府的机构也参与进来了。举个例子来说，地方平台在影子银行使劲地发行理财产品，直接结果就是抢钱，对中小企业融资造成了挤出效应，这本来应该是中小企业的主要融资场所，现在被大个子的地方平台等机构挤到角落去了。更糟糕的是虽然这些融资平台不是正式的政府机构，但大家都相信政府最后是会给它们兜底的。也就是说，它们发行的产品的利率10%或者15%就变成了新的无风险利率，反正政府会兜底。这样导致的一个结果，就是其他企业如果想融资，必须在地方平台收益率的基础上再网上加几个百分点。所以说地方平台的进入其实是人为提高了无风险收益率。

这些恰恰是融资难、融资贵问题特别严重的主要原因。政府出台了一系列的措施，成效不大。2014年11月中国务院公布的十条措施，也很难在短期内扭转局面。这十条中，有一些是远水解不了近渴，比如说创办民营银行与跨境融资，不是一朝一夕能够实现的。还有一些很难操作，比如说引导金融机构合理定价和要求金融机构避免信贷结构喜大嫌小的倾向，监管机构很难入手。

总结一下我们前面的分析，为什么融资这么难、成本这么高，核心因素有两个。一是我们利率双轨制，人为造成非正规市场利率奇高的现象；二是在自发的利率市场化过程中，带着软预算约束特征的一些淮政府机构平台进入，进一步提高了所谓的无风险收益率。当然，在经济下行时，风险提高，融资变得更加困难，这也是十分正常的现象。

三对策可缓解融资难

那么如何才能真正缓解融资难并降低融资成本？我们提出三条简单的对策：

第一，采取货币政策总量宽松。企业融不到资，有很多结构性的问题。但如果要在短期内想办法缓解这个矛盾，需要从总量上做文章，包括降淮、降息。现在央行不太愿意实施全面宽松的货币政策，可能是担心金融风险的问题。货币政策与审慎监管虽然都是央行的责任，但也许可以考虑把这两个功能的运作适当分离。短期内如果经济增长下行变成一个主要的风险，央行就应该放松货币政策。如果担心金融风险，可以采取资本充足率、贷款成数、拨备等宏观审慎监管措施。

第二，尽快解决利率双轨制的问题。利率并轨的前提是国有企业的有效改革。在一些过剩产能严重的行业如果不能真正推进去产能等调整，它们就需要在政府的支持下继续获得融资，那政府就很难退出对金融部门特别是利率和信贷分配的干预，市场的融资成本也很难降下来。

第三，积极推进好的利率市场化。好的利率市场化意味着要有一系列的前提条件，比如存款保险制度，对于地方融资平台和国有企业，应该给一个非常明确的硬的预算约束，就是政府不会兜底。还需要一个比较完整的无风险收益率曲线，也就是国债收益率曲线。万一央行以后真的放弃了对银行存贷款基淮利率的调控，它就会需要一个新的货币政策操纵的目标，或者拆借市场利率，或者回购利率。总之，需要建立一个新的货币政策的框架。

本文选自2015年3月9日出版的第5期香港经济导报