“CMRC中国经济观察”第40次季度报告会于2015年3月14日下午在北京大学国家发展研究院万众楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。

本次报告会主要讨论中国经济改革发展、全球经济环境、短期宏观经济形势等热点问题。北京大学国家发展研究院林毅夫教授、黄益平教授、张维迎教授、宋国青教授先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。

 林毅夫  解读政府工作报告
    
林毅夫教授首先解读了2014年我国和国际经济发展态势，指出去年我国经济7.4%的增长率是来之不易且令人欣慰的，但也指出我国环境、食品安全等需要改善的地方。然后，林教授分析了2015年我国经济增长率7.0%目标的合理性和必要性。最后，为了促进我国经济增速超过7.0%，林教授又强调了几处思路上、认识上的误区和问题。

今年的政府工作报告，首先讨论的是2014年中国经济发展取得的成绩和存在的不足。林毅夫教授认为，尽管全年7.4%的增长与预期相差0.1个百分点，但这样的成绩来之不易，与总理的看法一致。因为，从国际的经济发展的态势来讲，我国的经济发展情况令人非常欣慰。2014年欧元区增长仅为0.8%；日本尽管有安倍经济学，2014年经济增速也只有1.4%，再考虑宽松的货币政策和财政政策，事实上日本经济还处于衰退中；2014年美国二、三季度增长率分别为4.7%和5.0%，但四季度只有2.2%，全年增长率仅为2.4%，与年初预期的2.8%相差0.4个百分点，下滑超过15%。而作为世界上第一大贸易国的中国，在受到如此不利的国际经济形势的影响下，仍能取得7.4%增长率的成绩，实属不易。不仅如此，2014年中国的经济结构有不少的改善和亮点，例如高端装备业、互联网金融、网购、快递行业、新能源汽车等领域都取得了较大的发展；收入结构也在改善，2014年农村纯收入增速达到9.2%，高于城市居民纯收入的增速。

当然，作为一个发展中、转型中的国家，中国需要和期待改善的地方还有很多。例如，去年经济增速的下滑（包括今年年初经济下滑）主要还是来自于投资增长的压力，2014年投资增长的目标是17.5%，但实际只有15.3%。消费虽然在增长，但增速不足以弥补投资增速的下滑。而且，2014年政府在稳增长的目标中采取了定向降准、降准和降息的货币政策，期望解决企业融资难、融资贵的问题，但结果发现融资问题并未得到解决。此外，环境问题、粮食安全问题，也同样需要改善。

关于2015年我国经济的安排，由于外部环境有很多不确定性，因此将会比较严峻。发达国家尚未从2008年那场金融危机中完全复苏，这些国家中的一些关键性、结构性的改革还未落实。在这样的情况下，2015年的我国经济工作安排仍将秉持“发展是硬道理”的思路，化解各种矛盾和风险、实现现代化，因而，需要保持一个合理的经济增速。2015年我国经济增速目标是7.0%左右。首先，这一目标是合理的：中国仍处于大有作为的战略机遇期，投资需求和消费需求仍有很大的启动空间，例如中国大部分中低端产品的产业，有升级的机会；城市基础设施和城镇化也有进步的空间；在上述这些点上，我国都有比发达国家更有利的条件和投资机会。而且我国政府负债占GDP比重不到50%，民间储蓄和外汇储备也相当高，具备相比其他发展中国家更好的投资机会。投资能创造就业，进而带动消费和再投资。因此即使外部条件不好，7.0%的目标也是合理的。同时，这一目标又是必要的，因为：第一，如果没有7.0%左右的中高速增长，企业的盈利状况不好，再加上有些企业对未来可能没有好的预期，就业就会出现问题；第二，经营坏账的增加，会对金融稳定性产生不良影响；第三，十八大提出“两个翻一番”目标，其中城乡居民收入翻一番的实现较难，届时也许需要通过收入分配往劳动者这边倾斜来实现，这将造成更大的金融风险，反而无法达到“两个翻一番”的目标；第四，若采用通用的产出的增长来计算经济增长率，2014年印度增长率为7.5%，已经超过中国，而且这种趋势可能会维持相当长的时间并形成1-2个百分点的差距。因为目前印度也依靠劳动密集型产业、国际分工、招商引资、出口导向等战略，从国际经验上来看，这可以保持十年二十年甚至更长的高速增长。因而，来自印度的竞争压力将会增大。

林教授接着指出未来我国应对新常态下面临的竞争和自身的问题的几种措施。第一，加速进入高收入国家行列。如果我国在未来5-6年里能维持7.0%甚至更高一点的增速，加上人民币升值，高收入目标在2020年即可实现。第二，积极有为地帮助我国劳动密集型产业转移到非洲这样可以承接的地方，避免被印度抢先而错失发展良机。同时又能带动非洲出现一二十年的高速增长，进而增加我们的道路和理论的自信。为此，在2020年之前，我国经济增速力争超过7.0%是必要的。

回归到具体的操作中，我国要先解决几个思路性的问题。第一，有观点认为雾霾是我国快速发展造成的，但是印度过去36年的增速都低于中国，雾霾问题却比中国还严重。所以仔细分析一下雾霾问题，我们可以发现它并非能简单地与快速增长挂钩。究其原因，首先，与发展阶段有关，老工业化国家，例如英国、德国、美国，在制造业发展阶段时环境也比较差，因为制造业对能源使用密度教高，排放密度也高；其次，我国能源结构以煤炭为主；最后就是环境执法问题。因而，要改善这种局面，唯一的途径就是加快迈入以服务业为主的高收入阶段进程。第二，有观点认为我国投资造成产能过剩问题，因而应该降低投资，变成以消费拉动经济的增长的模式。但是我国产能过剩的部门主要集中在建材，无法靠消费消化掉。那么将投资转移到那些能进行产业升级的部门或是基础设施不足、有助于环境改善、加速城市的部门，就不会有投资造成产能过剩的问题，反而是补短板。投资应当是投向那些能够提高生产力水平、促进经济进入良性循环的有效投资，从而促进就业和收入，拉动消费，保持高速经济增长。第三，一些研究学者认为，在我国财政政策最积极的2008年到2012年，政府投资项目的回报率比企业低，因而现在政府不应再采取积极财政政策，这可能不完全正确。首先，政府投资的这些项目是企业不愿意做的；其次，这些研究忽略了政府投资项目回报的长期性和正外部性，从而低估了政府项目的投资回报率；再次，企业缺少激励来做基础建设投资，尤其在经济下滑时，民营投资更不足。林毅夫教授提起他在2009年时一直提倡的观点：一国经济增速下滑之时是政府做基础设施建设最好的时机。这一观点去年十月份已被纳入国际货币基金组织发布的《世界经济展望》中，在国际上开始形成共识。

综上，林毅夫教授认为，如果我国能克服这些认识上的误区，如果能合理有利条件，那么2015年实现7.0%左右的经济增速是完全可能、合理和必要的，并且很可能是在7.0%之右，而不是在7.0%之左。

黄益平  货币政策转型问题思考
   
黄益平教授首先从2015年2月5日央行降准后A股指数不升反降这一现象，引出“稳健的货币政策到底是中性还是适度宽松”，“价格型还是数量型的货币政策工具更合适”，“在决定货币政策时，央行应主要关注通胀、增速还是金融风险”等方面问题，并进一步从政策目标、政策工具、政策框架、政策立场方面展开了关于我国货币政策转型问题的思考。

关于货币政策的目标，黄益平教授首先指出我国宏观经济政策的最终目标包括经济增长、充分就业、稳定物价、国际收支平衡四个方面。这里有些指标是相互一致的，但有些指标可能互相存在矛盾。一个政策工具不可能同时实现四个政策目标，那么哪一个目标是我们最主要考虑的？货币政策转型以后，它最主要的责任是什么？

其次，关于金融稳定的目标，黄益平教授认为货币政策和宏观审慎政策尽管要协调，但具体的功能分开相对好一些。根据麦肯锡的报告，我国2014年二季度的杠杆率（债务/GDP）在240%左右，从2007年以来增加了80几个百分点，因而很多金融和决策部门人员认为货币政策不能宽松。但黄益平教授认为如果因为杠杆率太高而不能放松货币政策，则失去了货币政策反周期和调整经济周期的本意。如果货币政策的宽松过度出现一些问题，如资产市场或银行债务等方面，此时需要宏观和微观的相关政策共同监管，而不应把所有责任都推给货币政策。

最后，关于调结构的目标，黄益平教授认为就货币和财政政策而言，财政政策调结构更容易、效果更直接。利用货币政策支持特定部门比较难，因为：第一，钱具有流动性。第二，除政策性银行，商业银行只会在有利可图或者政府担保和补贴的情况下放贷。而在经济下行、金融风险上升时，中小企业和三农企业的风险比较高，可以采取一些财政政策支持它们，货币工具相对来说比较难。

从货币工具来说，除一般市场经济国家没有综合信贷计划和其他政策工具外，我国现有的货币政策工具和市场经济国家差不多，但在操作上不太一样。可以把我国过去30几年货币政策改革历程简单分为三个阶段。在1997年金融危机以前，主要还是原来的综合信贷计划、指令性管理、实存实贷的工具。过去称之为直接工具或直接管理的工具。但从1997年开始，间接工具用得越来越多。最突出的就是反通缩时所用的准备金率、公开市场操作、降准、降息等间接工具。到2001年年底加入WTO以后，价格工具变得越来越重要。因此我国的货币政策一直处于转型的过程中，并不是从今天才刚刚开始。

在货币政策的调控规则上，黄益平教授梳理了一些相关文献，发现我国央行更像是采用混合型的货币政策决策规则，兼具价格和数量规则两方面特点。同时，有不少证据发现以前数量规则更有效，但现在价格规则变得越来越有效。此外，我国M2在实际经济中的相关性，与过去相比发生了很大变化。随着影子银行的增多和经济结构的改变，我国CPI和M2之间的关系不像过去那么紧密。我国的经济结构过去以制造业为主，而现在服务业越来越重要。由于制造业和服务业对货币供应量和融资的依赖程度不一样，这使得我们过去认为我们已经深刻理解的数量规则已经开始发生了变化。美国在1970年代也采用过数量规则，但也并不是那么奏效。

关于我国当前货币政策的立场，黄益平教授总结了五种表述——宽松、偏松、稳健、偏紧、收紧。所谓的稳健就是中性的货币政策。它处在偏紧和偏松之间，实际的货币政策状况并没变化。他认为最近一两年以来我国的货币政策一直是偏紧的，这从下面数据可以看出。首先，我国一年期贷款基准利率（实际）和七天同业拆借市场的实际利率一直上升，表明我国实际的贷款条件一直在恶化。尽管看上去是降息，但是降息的步伐远远跟不上CPI下降的程度，导致实际的融资成本上升。其次，兴业银行提供的中国货币状况指数也在增加，表明我国的货币政策是收紧的。

当前，我国正处在新常态的经济发展状况中，货币政策不再全面放水，不再强刺激和举国保增长。但货币政策依然可以发挥调节经济周期的作用。我国当前价格下行的趋势很明显，货币政策应该采取一些适度的放松措施。稳增长是任何国家的财政和货币政策的责任之一。另外，关于金融风险问题，我国官方坏账率数据可能没有真实反映实际的坏账情况，因而还需对金融风险问题做一个仔细的考虑。

融资困难问题是一个世界性的难题。在经济下行、风险上升的情况下，我国融资困难是可以理解的，但还有两个特殊的因素需要考虑。第一，利率市场双轨制。正规市场把利率压低，实际导致非正规市场利率抬高，使得中小企业融资难。第二，影子银行。事实上，影子银行的发展是一种变相、自发的利率市场化。像地方融资平台这样的软预算约束机构的进入，挤出了中小企业并抬高了其他企业融资的成本。他认为当前还存在很多需要改革的问题，如存款保险制度、地方平台、国企的软预算约束等等。如果不解决这些风险而把利率放开，只能是自讨苦吃。

综上，黄益平教授认为：第一，我国货币政策承担不了这么多责任，应该考虑给它减负；第二，从国内外来看，数量型的货币政策规则不是那么有效，也许我国现在已有条件慢慢转向价格型规则；第三，在我国现行的经济金融状况下，货币政策更积极一些比较好。

张维迎  走出经济发展和转型的理论误区
   
张维迎教授首先从经济理论出发，认为新古典增长理论和凯恩斯主义理论都存在一定的不足。其次，他认为当下关于中国的经济增长和经济转型的讨论，主要集中在新古典增长模型和凯恩斯主义经济学理论两个方面，这为我国经济带来不好的影响。然后，张教授分析了他多年以来所强调的可以用以指导我国经济发展的更合适的理论，即斯密-熊彼特经济增长模型。最后，张教授从斯密-熊彼特理论出发，指出企业家对一国经济增长的重要作用，并进而提出相关的经济政策建议，即需要走出经济发展和转型的理论误区，并为企业家创新创造更好、更自由的环境。

首先，张教授简单介绍了目前主流的经济增长理论。第一，新古典的增长理论可以简单概括为：GDP主要来自于资本，劳动和技术三方面的因素。一国经济增长率等于技术进步率（全要素增长率），资本增长率和劳动增长率的加权。这个理论的问题是缺少增长机制。尽管内生增长理论将经济描述成由技术进步推动的自我强化的过程，但是仍然没有解释技术进步如何产生。并且，新古典增长理论和内生增长理论讨论的都是总量的经济增长，不涉及任何产业结构问题。

这一理论带来的政策诉求之一就是过度强调基本资本积累。众多政策制定者认为一个国家要实现增长，必须进行大量的固定资产投资，而且这种投资需要由政府来帮助实现，尤其是落后的国家更需要政府来替代企业家进行投资。这种观点可以说是五十年代开始很多计划经济国家的一个基本指导思想。

第二，凯恩斯主义经济学早期主要用以解释经济波动，为短期宏观政策提供参考。可是现在包括中国在内的很多国家却把它看作是经济增长的模型，作为长期经济政策的参考，因此投资、消费和净出口一直被看作是经济增长的三驾马车。这个理论带来的政策诉求是，要实现经济增长就要推动总需求的增长，即推动投资，消费或是出口，而经济转型的含义就是要从靠投资，出口拉动转为由消费拉动。

这个理论的问题是颠倒了目的和手段。比如按照新古典理论，投资是为了提高未来的生产能力，人们将收入的一部分不用于今天的消费，而用于投资，这样未来会有更高的收入。但在凯恩斯主义经济学里，投资是为了增加需求，且任何投资都可以增加总需求，这是中国产生了这么多浪费型投资原因之一。再比如，消费本来是目的，但在凯恩斯主义经济学中也被当作是手段。在贸易的问题上，按照这一理论，只有出口大于进口，贸易对GDP的贡献才是正的。这就是为什么很多国家危机的时候会选择限制进口，想办法推动出口的经济政策。这个理论的一个更深层次的问题是假设经济体的产出是单一产品，即GDP,所以产出是可以简单任意相加的，然而，学过经济学的人都知道现实中的经济体由家庭、企业，政府，产品市场、要素市场构成，并不能简单地将经济体的产出看作是单一产品。

其次，张维迎教授认为上述两个经典的经济增长理论模型具有误导性，经济发展理论应该是研究企业家如何创造和创新的理论，并总结和介绍了斯密-熊彼特的经济增长模型。在斯密看来，经济的发展源泉就是劳动生产力的提高，而劳动生产力的提高来自于技术进步和创新；而技术进步和创新依赖于分工，分工越细，专业化程度越高，创新就越多，新的产品也就越多；分工又受制于市场，尤其是市场规模，市场规模越大，分工就越细，分工越细，技术进步越快，创新越多，经济就越发展；而经济发展之后，我们有了新的财富，这些财富本身又增加了市场的规模，这样的话就形成了一个经济不断进步的良性循环。推动这个链条各个环节运转的源动力就是企业家。这也是熊彼特在他的经济发展理论里提出的观点，即技术分工和市场发展主要依赖于企业家和企业家精神。

奥地利学派认为经济活动的普遍性波动（所有商品价格同时上升或下降）一定是货币波动造成的。在发现市场、创造分工、技术创新、将财富转变为市场的过程中，企业家也会犯错。当大部分企业家的决策正确时，小部分判断失误的企业家并不会影响经济的发展，但是当企业家受到了货币政策的误导，导致几乎所有企业家都决策错误时，就会导致危机。 奥地利学派还认为经济应该是一个从资本品到消费品的生产结构链条（production structure)，而不是单一产品的循环；货币是非中性的，因为货币进入市场会影响投资结构和分配结构；市场是一个过程，任何市场调整，包括创新和新分工的形成都需要时间，而整个调整过程的主体仍然是企业家。

再次，张教授进而指出企业家在市场中发挥的重要作用，主要可以概括成两方面：一是发现不均衡，即套利，不均衡意味着有盈利的机会，追逐利润的竞争纠正市场的错误，使得资源得到更有效的配置，利润机会逐渐减少，市场趋向均衡。二是创造不均衡，通过创造出全新的产品或者新的提高资源生产率的生产技术来打破原来的均衡、创造新的价值。

过去30多年中国的企业家主要是靠套利（发现不均衡）和模仿来赚钱，中国的经济也主要是靠企业家的套利发展的。经过30年的发展，市场上套利和模仿的空间越来越小，经济的持续发展要求企业家从套利驱动型转型成为创新驱动型。这不仅是宏观的问题，也是一个微观问题。

鉴于企业家在经济发展中所扮演的重要角色，研究增长和转型最核心问题实际上是如何让企业家精神自由地发挥作用。首先是自由，即创造的自由和做生意的自由，因为自由是想象力的前提。其次就是法制，即社会制度本身是有章可循的。自由和法制意味着企业的制度环境相对稳定，企业家就可以对未来有一个相对准确的预期。200年前亚当斯密就说过“除了和平、轻税赋和宽容的司法行政外，把一个最原始的国家发展为最大限度繁荣的国家，就不再需要别的什么了。”

需要强调的是套利和创新对制度的敏感度不同。因为技术创新更依赖于对知识产权的保护，并且创新初期，市场尚未形成，实现利润之前需要持续的资本注入，所以创新对自由、产权和法治的敏感度远大于套利自由、产权和法治的敏感度。创新对金融自由的敏感度也大于套利对金融自由的敏感度。产业政策实际上是基于一个错误的假设，即政府官员比企业家更有能力判断未来。历史的经验证明，在产品和市场创新上，政府只能够帮助企业家，但是无法替代企业家。经济的发展和转型一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程。用货币政策刺激总需求，可能会延缓和阻碍这个淘汰过程，反而不利于长期的经济发展。

综上所述，张维迎教授认为我们应该走出理论误区，告别新古典增长理论和凯恩斯主义经济学的思维框架，拥抱斯密-熊彼特增长模型和奥地利学派商业周期理论；把着眼点放在企业家的创新，而不是货币政策；废除审批制度，解放企业家精神；建立宪政和法治，把权力关在笼子里；废除任何形式的产业政策，让企业家自己判断，自己决定自己的命运！

宋国青  工业企业资产负债率下降的含义
    
宋国青教授首先描述了2015年前两个月我国经济增速和信贷规模发生的一些变化，并且阐释它们所反映的一些情况。今年前两个月我国经济（工业部门）的增长率较低，主要可以归因于以下三点：首先，去年各季度社会融资总量环比增长率较低、同比增长率下降；其次，由于去年上半年的财政支出较多，使得下半年的财政支出不足；最后，外汇占款在去年有所下降导致了社会融资规模的进一步下降。

从信贷数据来看，今年二月份的贷款总量为一万亿出头，大大超出了市场约7-8千亿的预期，其主要原因在于春节因素。从历史数据来看，货币量在春节期间会比较高。今年春节时间（2月19日）因素是造成二月底的货币信贷数据略高的原因。如果将春节因素考虑在内，以M2计算的信贷增速同比增长率约为0.4%，以去年100亿左右的基础计算，今年二月的增量为4-5千亿，这同以往相比并没有明显的增长趋势，用下降趋势趋缓来描述或许更为恰当。随着一些后续政策的出台，未来货币增速的变化还有待继续观察。

然后，宋国青教授进一步分析了我国目前工业企业资产负债率降低的情况。从规模以上工业企业统计数据来看，去年负债和产出的比例在逐渐增高，而负债与总资产的比例（资产负债率）出现比较明显的下降现象，整个经济的情况与此类似。进一步，从工业企业资产和负债各自的走势来看，负债的同比增长率从2010年以来呈直线下降的趋势，这也体现了全社会总负债的变化趋势。就目前的情况来看，工业企业负债增长率已经很低，假设其他部门负债的增速同工业部门相同，未来导致M2贷款的增长速度也会大大降低。如果全社会负债或货币存量以上述趋势继续下降，那么未来会面临很大的通缩风险。

从长期来看，资产负债率的下降并不一定是好事。在市场经济条件下，企业资产负债率下降的原因是银行惜贷造成。尽管可以认为银行惜贷是社会积极淘汰落后产能、调整结构的结果，但从市场行为来看，银行惜贷的直接原因是净资产回报率（ROE）下降。从长期趋势来看，随着经济潜在增长率的逐步走低，未来我国净资产回报率还有进一步走低的趋势，预期投资回报率也会随之下降。投资回报率的下降使得贷款风险不断上升，是导致银行惜贷的主要原因。因此资产负债率的下降体现了经济微观主体对于未来经济走势的一个悲观预期。

从短期来看，由于“金融加速器”机制的存在，资产负债率降低导致的银行惜贷可能使经济面临债务-通货紧缩的风险。如果没有相关政策的调整，资产回报率的下降将导致预期投资收益率（回报率）的降低。而预期投资回报率下降造成的银行惜贷，会使全社会的贷款增长率小于资产增长率并进一步拉低资产回报率和总需求。就目前我国的实际情况而言，名义利率还有进一步调整的空间，政府主导的基础设施投资也还有扩大的空间，因此还有一定的政策余地用以阻止上述情况的发生。通过财政和货币政策的调整以及地方政府债务的置换，未来5年我国的宏观经济不会有太大问题。但从长期来看，不通过贷款而仅依靠企业利润进行资本积累的增长模式是难以为继的。在居民储蓄率维持高位的情况下，未来企业利润的增长率有可能低于全国储蓄的增长率，由此造成的全社会的贷款增速低于储蓄增速，会使得经济难以保持稳定。

最后，宋国青教授阐述了对我国股票注册发行制改革的看法以及对新股发行机制设计的建议。在资产负债比（资产/负债）升高的大背景下，企业是否可以通过增发新股等直接融资的手段来降低资产负债比率从而抑制资产回报率的下降呢？从外国经验来看，经济不景气时股票价格会随之走低，新股发行基本处于停滞阶段，因此这条路子是走不通的；

就我国而言，尽管从2011年开始通货膨胀率和实际经济增速均在逐渐下降，但股市却维持了良好的态势，这使得股票注册制度的改革应运而生。尽管市场基于以往政府相关政策效果的经验判断，目前对于股票注册发行制改革的反应比较冷淡，但从效率的角度来看，股票注册制改革确实可以提高企业通过股市进行直接融资的积极性。与此同时，从公平的角度出发，实行注册制改革还需要对以往审批制下购买股票的股民进行一定的补偿。折可以通过引入股票融资券的方式来达到这一目的。具体来说，在实行股票注册发行制前，可以向目前市场上的既有股东配发一定数量的融资券。在实行注册制的条件后，规定企业新股发行和股票的配售成功后，还需要从既有股东手中购买一定数量的融资券。这使得政府和企业在实现上市融资目的的同时，还在某种程度上补偿了既有股东，从而能够实现企业政府与股民的双赢。

（本简报由张杰平、张晓玉、唐晓敏、张韵、邱牧远和李双双整理）