卢锋：2016 应对通缩要用中国功夫
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中国不同时代的通胀与通缩
我国计划经济时期商品服务价格由政府部门规定，供应和消费数量也由计划统一安排，即便常态性面临短缺，甚至个别时期曾发生严重饥荒，可观察的消费物价也不会持续飙升，更不会出现物价下降或通缩。然而随着市场化改革推进，到上世纪末我国宏观经济领域第一次出现一般物价水平下降即通缩的全新现象。回顾总结当时我国应对通缩的经验教训，对比较认识西方通缩理论偏颇以及如何应对目前通缩风险都有启示意义。
市场经济景气阶段过度扩张内生后续调整并伴随通缩压力这个宏观经济周期规律，在我国上世纪90年代初步建立市场经济体制后，通过世纪之交经济下行调整与物价走低第一次比较全面地表现出来。1998-2002年我国一般物价在零值上下波动，通常被称作通货紧缩时期。
中国世纪之交通缩与国外通缩比较既有普遍性也有特殊性。90年代初我国经济开放高增长取得重大成就，然而经济过热伴随90年代中期消费物价年增速超过20%的严重通胀。以朱镕基副总理1993年7月兼任中国人民银行行长为标志，政府推出严肃治理通胀措施并较快取得成效，1996年CPI增速回落到一位数。然而此后经济增速继续下滑，通胀向通缩转化的调整规律在世纪之交表现出来。
然而世纪之交中国首次通缩有多方面特点。东南亚金融危机和美国互联网泡沫破灭后经济衰退，构成加剧当时通缩的特殊外部条件。当时推进国企转制对健全我国市场经济体制具有深远积极影响，然而也会对劳动市场的短期影响增加通缩困难。上世纪90年代粮食保护价干预促成第三次粮食相对过剩，有关政策退出伴随多年释放过量粮食库存加剧通缩压力。
由于经验不足，国家“九五计划”规定五年计划期实施紧缩性财政与货币政策，政策调整滞后伴随一段时间真实利率过高，过多采用行政手段限制投资，对治理当时通货紧缩形势客观上也带来一些不利影响。
中国政府实施结构改革与宏观稳定的组合政策应对通缩。虽然面临总需求不足与通缩压力，决策层仍毅然推进国企等关键领域改革，实施新一轮入世开放战略。组建四大资产管理公司剥离银行坏账，修复银行资产负债表使其重新具备正常放贷能力。还顺势推进城镇住房体制市场化改革。不少重大改革政策都兼具健全市场经济体制与鼓励短期增长的长短期政策配合效果。
我国经济面临通缩与东南亚金融危机大体同时发生，中国政府决定人民币不贬值同时，实施一系列扩大内需举措应对经济下行和通缩压力。
如积极货币政策包括1997年10月后五次降息，利用公开市场操作增加基础货币投放，1998年3月和1999年11月把法定存款准备金率从13%先后下调到8%和6%，并取消贷款额度管制等。积极财政政策突出表现为发行四次国债，其中1998年2700亿元长期特别国债用于充实国有银行资本金，提升化解金融风险与扩大自主信贷能力。其它国债融资进入当年财政支出直接扩大内需。积极财政政策举措还包括增加转移支付与减少税费等内容。
治理通缩的中国功夫
中国治理通缩实践总体取得成功并提供有益经验。首先在政策方针上拒绝通缩恐惧论。时任总理朱镕基有一段评论鲜明表达这一点。
2002年初，这位言谈风格个性鲜明的中国领导人指出：“你看我们这4年，物价一点儿也不涨，掉得也不是很多，在1%的上下浮动。恰到好处，足见中国的功夫是不错的。……我们国家能够实行积极的财政政策，不但克服了亚洲金融危机带给我们的影响，而且利用这个机遇空前地发展了中国的国民经济，我为此感到自豪。”
流行观点一般把CPI在1%上下波动看作是通缩将至不祥之兆，朱镕基称之为“恰到好处”，并且把维持低通胀称许为“功夫是不错的”，这从当代西方通缩恐惧论角度看可谓出语惊人。
考虑世纪之交中国宏观经济面临总需求短期疲软困难，朱镕基这番话或许也有通过乐观评价形势提振信心的含义，然而确实清晰显示当时中国决策层对通缩认知理念与西方主流理论立场实质不同。上面我们讨论过，美国新世纪初CPI增速在两个百分点上下，然而受通缩恐惧论思潮影响实施过度宽松货币政策，结果助推资产泡沫化吃了大亏。比较两国政策效果可进一步看出通缩恐惧论的偏颇。
中国采用标本兼治方法治理通缩，与简单大手放松货币刺激经济比较也有实质区别。针对早先通胀与过度扩张根源发力，把扩大内需短期目标与长期体制转型要求结合起来，把应对经济低迷与通缩短期困难转变为力推改革的契机。
从上面具体政策举措观察，当时应对政策大体分两块。一是国企改革加上加入WTO即入世闯关，从改革和开放两个方面系统突破，降低经济活动交易成本易以提升潜在供给能力。这是中国过去几十年经济发展的最根本动力，是当代中国经济追赶的制胜法宝。现在流行“改革红利”说法，不过要获取“红利”首先要支付“资本金”，这意味着要推进改革突破并准备承受体制转型阵痛。
同时积极实施扩内需稳增长的组合政策以应对通缩形势，包括政府发债大举投资基础设施建设，在财政许可范围内对下岗与退休人员提供帮助支持消费等等。很多改革政策具有稳增长效果，例如当时推出住房制度改革有利于房地产需求和投资增长。
另外扩大内需重视基础设施投资，在助推当期总需求同时提升了未来生产能力以支持可持续发展。例如大规模修建光纤光缆电信基础设施，为互联网新经济新业态后续发展提供必要硬件条件，如后来BAT大型互联网企业较快发展显然得益于此。这些做法与简单诉诸货币放水刺激也不相同。
我国世纪之交应对通缩实践提示应辩证看待通缩现象，既要重视通缩负面影响并加以调节，也要看到通缩并非全是坏事。我们看到，世纪之交通缩“严冬”环境对企业苦练内功客观派生激励与倒逼作用，一大批民营企业脱颖而出，一大批国企改善了内部治理，使我国企业整体素质显著提升。
我1995年回国工作，记得世纪之交与企业家交流，经常听到“过冬”和“苦熬”之类流行词，感受到当时通缩调整的阵痛。然而后来观察研究企业案例，发现不少好的企业迈台阶上档次也是在那个“过冬”时期。当然，不是所有企业都能挺过严峻的调整环境，取决于企业家能力、内部治理结构与战略定位合理性等综合因素，也有很多素质欠缺企业被调整环境所淘汰。
不难理解上述现象。如果都像1992-1993年、2006-07年或2010年前后那样，宏观环境以负利率和过多流动性为特征，经济过热通货膨胀，相当程度卖方市场，企业生产很容易销售回款赚钱。
在这类环境下，企业还有什么动力练内功，为什么还要向前看往前冲，坐享其成就好了。特别是在资产泡沫化时期，一个规模不小企业一年利润抵不上炒作一栋楼盘收益，企业家能顶住诱惑坚守本业就难能可贵，这时要大家普遍励精图治提高竞争力可能期望过高。反倒是在宏观景气度相对低迷的“冬季”，政策更多倾向于放松管制和鼓励民企，竞争图存压力倒逼更多企业努力提升内在素质。
观察企业生产率和回报率数据可见，正是在世纪之交通缩困难时期，我国可贸易部门生产率持续追赶，工业企业利润率探底后强劲回升，加上关键领域改革突破性进展，为新世纪初年开放宏观经济领域“胡温景气”展开奠定了基础。
通缩压力来自哪里？
经过新世纪初年强劲景气增长和超预期追赶后，近年我国经济再次经历周期下行调整并伴随物价回落与通缩压力：CPI虽仍为正值然而回落到较低位水平，PPI过去三年多约下降16%左右，同时企业利润下降和经营困难增加，宏观经济再次面临多年下行压力和通缩风险。
上述形势成因何在？应该如何应对？目前对这些问题分析存在较多意见分歧。
这里着重分析物价下降即通缩风险根源，然后讨论正反两方面影响。就其根源而言，我较大程度把通缩看成是宏观经济周期调整的产物。货币信贷管理政策立场朝中性略紧方向调整标志重要政策转变，然而除去2013年6月货币市场利率爆升特殊情况，过去几年整体物价走低态势主要是周期调整客观要求使然，政策方针变动也是对周期调整要求的务实回应。
对近年物价增速回落甚至某些物价指标下降走势，我想从宏观经济周期调整、工业价格周期调整、进口价格、资产价格、信用扩张、政治经济等周期调整角度观察讨论。
第一，首先看宏观经济周期调整。影响经济形势决定因素大体可归结为三类：趋势性因素、周期性因素与随机性因素。周期形态与周期规律是理解特定时期宏观经济运行状态的关键变量与重要视角。
所谓宏观经济周期，是指一国总产出、总收入、一般物价、企业利润、政府税收、就业量、广义货币等宏观经济变量增速指标，一段时期围绕其趋势水平上下交替偏离与继起衔接所构成并呈现某种规律性的波动形态。完整宏观经济周期的时间长度并无绝对标准，通常在几年或十多年之间。虽然经济学界对宏观经济周期产生原因有不同解说，宏观经济运行受某种周期形态影响支配则是广泛国际经验显示的经验事实。
下图显示，改革开放时代我国经济持续高速增长也在周期波动中展开，大体已经历了四次下行调整与三次比较完整的宏观周期，现在大体处于第三个完整周期和第四个下行调整的最底部，目前应处于整个调整隧道的最深部位。
为什么这轮周期调整持续较长并特别复杂？可以从早先扩张时期失衡特点及其叠加发生的结构调整特点角度加以理解。我最近做过一个讲座，从周期和结构双重调整视角系统讨论目前宏观经济形势成因。一般物价是顺周期变量，在宏观经济深度下行调整阶段，物价增速会随之回落甚至出现负增长，理解通缩压力首先应重视宏观经济周期调整规律性。
第二，工业品价格也显示近年通缩压力与调整上一轮景气扩张阶段失衡因素有关。下图对过去十多年40多种PPI分项指数分析发现，在2003-2008与2010年前后这两个强劲扩张阶段价格增长较快的PPI子部门和产品，2012年以来调整期价格下降幅度也较大。最近三年调整期价格下降与前面两个阶段物价变动呈现显著负相关，说明近年PPI下降是对2003-2007年前后开放景气扩张价格过快上涨以及2009年前后大规模刺激过度推高价格进行调整的产物。
可见所谓“PPI通缩”提供一种“宏观相对价格”变量，构成利用市场机制调节结构性产能过剩的重要手段，就此而言是调整早先过度扩张失衡的合规律现象。
第三，以初级产品为支配对象的进口价格变动也呈现周期调整特点，并且与我国经济周期调整存在密切联系。由于快速追赶阶段中国对大宗商品需求在全球范围具有“超级增量大国”地位，中国经济新世纪超强扩张，与后续回调对全球大宗商品供求关系变化产生举足轻重作用，并以“出口转内销”方式反转影响我国进口价格。
我国十大类进口商品中，“矿物燃料”在2004-2008年涨幅最高，年均同比增速为26.2%，然而到2012-2014年调整期同比增速断崖式下降到-3.2%，两阶段增速落差高达30个百分点。其次是“动植物油脂”，前期增速为16.9%，后期降幅为-9.5%，增速落差为25.4%。再次是“非食用原料”前后期增速分别为14.1%和-9.7，落差为23.8%。与初级商品比较，工业制品在中国经济2004-2008高速扩张期年均增速只有2.2%，2012-2014年下行调整期年均增速为-0.6，两阶段价格回落幅度仅为2.8%。
下图报告进口商品分类价格走势相对差异形态显示，在世纪初国内经济扩张期涨幅越高对象近年调整期跌幅越大，客观上会加大近年国内整体物价下降和通缩压力，显示我国进口价格与宏观经济调整之间存在联系。
第四，化解资产泡沫化与高杠杆的周期调整对物价走势产生影响。高速经济增长特别是实施大规模刺激计划，伴随某些地区与行业杠杆率偏高与资产泡沫化出现与加剧。“化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险”伴随信用与流动性增速从偏快状态下降到比较常态水平，对CPI和GDP平减指数造成下行压力。
房地产等大众投资品价格与收藏品等小众投资品价格下降调整，通过财富效应也对物价下行构成压力。如煤矿等资产价格在景气扩张时大幅飙升，内蒙和山西世纪初1000万元左右煤矿到煤价高峰时上升到十亿多元，当前面临剧烈下行调整。资产价格飙升伴随投机炒作，导致一些地区在资产泡沫化阶段出现“越有钱越缺钱”现象。
监管当局对信贷进行数量控制，在利率不能均衡背景下数量控制诱致各种影子银行业务“野蛮生长”，伴随一些行业与地方信用过度扩张与杠杆率过高现象。随着调整期收紧对影子银行与常规信贷管控，信用与流动性过度放松情况得到改变，也对资产及其相关商品价格派生下行压力。
第五，治理改善与社会进步因素也对近年物价下降产生影响。这方面变化在中国特殊体制环境下包含政治经济学意义上调整内涵。例如随着中央落实八项规定与推进反腐倡廉严控以权谋私，一段时期钱权交易灰色与非法收入增长势头得到控制，与权力经济相联系的一些不合理高档消费得到遏制，在边际上也会对消费物价带来短期与局部下行压力。
例如53度飞天茅台酒在2011年前后曾飙升到每瓶2000元高价，近年价格下降一半左右。近年我国消费物价中“烟酒及用品类”价格指数，是除“交通和通讯类”外仅有的从2013年以来持续负增长对象，与此前不合理高端消费得到抑制应存在某种联系。
耐人寻味的是，甚至澳门博彩收入增速在经历了2010年罕见飙升后，近年也随着中国大陆政治经济学意义上周期调整深化而大幅下跌。
第六，技术进步对物价产生影响。进入新世纪后我国钢铁、汽车等工业部门劳动生产率以年均两位数以上速度提升，电子和家电行业也都发生较快技术进步和生产率增长，从供给面对物价变动引入下行压力。
例如在上述CPI八大类商品中，“交通和通讯类”子项2013-2014年降幅最大，这一现象应与电子通讯领域技术进步较快有关。不过需要指出，当代经济环境下技术进步影响持续存在，因而这一因素本身难以解释一般物价周期变动形态。
真实关系可能是：在宏观景气扩张阶段总需求大于总供给对一般物价的总量作用，显著超过特定部门技术进步对一般物价的局部抑制作用，因而一般物价整体仍呈现周期上涨态势；随着宏观经济进入下行调整期，总需求走弱与技术进步对一般物价变动朝同一方向施加影响，派生观察到的整体价格下行走势。
通缩压力的双重影响
对通缩影响认识也要坚持“两点论”，既要重视一般物价增速从扩张期高位走低回落对企业经营与经济增长带来的困难与考验，也要看到物价走低会产生多方面积极作用，并采取适当应对政策在着力稳增长同时积极推进必要调整。
对通缩负面影响可以从微观和宏观两个层面去观察。在微观层面主要表现为利润紧缩效应，并且利润紧缩行业与地区不平衡分布会派生特殊困难。在宏观层面主要表现为投资抑制效应，并由此对整体经济增长造成困难。
首先看利润紧缩效应。从财务会计角度看，单位产出利润是销售单价减去单位成本之后剩余，在所有成本不能同比例下降条件下企业产成品销售价格下降通常会挤压企业利润。近年我国实际情况也是如此，工业品价格持续下降伴随工业企业利润增速持续下降甚至出现负增长，资本回报率也持续下降。
例如，2014年规模以上工业企业利润比2013年仅增长3.3%，增速回落8.9个百分点。2015年上半年利润总额同比负增长0.7%，比去年同期增速回落12.1个百分点。2014年规模以上工业企业亏损企业数量达到42970个，增长12.2%，占规上工业企业比重达11.9%，亏损总额为6917.8亿元，增长22.5%。2015年上半年亏损企业数量达到62084个，增长12.1%，占规上工业企业比重达16.8%，亏损总额为4419.2亿元，同比增长15.8%。2014年规上工业企业总资产利润率为7.0%，净资产利润率为16.2%。2015年上半年规上工业企业总资产利润率分别下降到3.0%和7.0%，比去年同期分别回落0.3和0.9个百分点。利润增速下降与利润率收窄对企业经营带来严峻考验。
物价下降在宏观层面会抑制投资从而拖累经济增长。一是从利润资金来源角度抑制投资。企业投资资金来源中，来自利润的自有资金是重要组成部分。利润增速回落或绝对水平下降对投资产生直接不利影响。据初步匡算，假如我国工业利润能保持2002-2011年平均17%增速，则2012-2014年利润额会比实际规模增加3到4成，可用投资资金或能支持投资增速提高5个甚至更高百分点。
二是通过偏高真实利率抑制投资。在中国转型背景下名义政策利率调整相对呆滞，导致采用一般价格指数衡量的实际利率在扩张时期偏低并出现负利率助推过度扩张，在下行调整期真实利率偏高抑制投资。加上调整期各类风险溢价上升，也会助推实际利率逆周期上升。由于在给定未来盈利预期前提下，投资是包括利率成本的函数，真实利率上升也会抑制企业投资意愿。
三是通过信心渠道影响投资。价格下降容易在企业部门引发焦虑低落情绪，信心不足通过凯恩斯强调的“动物精神”状态变化制约投资。
人民银行通过全国银行家问卷调查提供了银行贷款总体需求指数，该指数从2010年1季度85%持续下降到2015年1季度69%，2015年2季度进一步下降到60.4%。分行业看，2015年2季度制造业贷款需求指数和非制造业贷款需求指数分别为53.1%和56.3%，较上季分别下降6.1个和3.8个百分点；按规模看，大、中、小微型企业贷款需求指数分别为53%、55.7%和62.1%，较上季分别下降3.6个、6.1个和7.6个百分点。
上述指数设计和解释存在有待探讨问题，然而应一定程度反应在调整环境下价格下降可能使部分适应性预期导向企业判断未来时偏于悲观。
全面观察近年经济形势，物价走低客观上也带来内外部多重积极效应。
一是物价走低及其结构特点，提供了化解早先过度扩张与产能过剩的“相对宏观价格”调节机制。进入新世纪后我国宏观经济运行经历又一次大体完整周期，比较完备的各类价格与宏观经济变量时间系列数据显示，宏观物价指数变动差异构成的“宏观相对价格”，为应对化解市场经济环境下过度投资带来的过剩产能，提供了现实解决方案。不同于早先由政府部门事先管制投资与事后强行消除方式应对产能过剩，宏观相对物价变动为产能过剩部门减少投资与“去产能、去库存”提供了市场激励与约束。
例如前面报告的40余种工业品子行业价格变动结构特点显示，早先扩张期价格过快飙升与产能过剩比较严重部门价格近年较大幅度回落，引导这些行业投资收缩以消化过剩产能。因而上述通缩导致投资下降现象背后的结构分布特点，在显示通缩负面影响同时也以“良药苦口”方式客观承载一种市场化调节产能过剩功能。
这里所谓市场化调整产能过剩机制，主要是指这个机制作用不是由产业政策部门发起而是由总量宏观政策状态引导，不是由准入和数量管制手段实施而是由市场竞争机制决定。认识这种“宏观相对价格”调节机制形成与影响，对理解宏观经济周期运行规律或有重要意义。
二是经济下行调整期伴随贸易条件改善。除2009年经济放缓伴随贸易条件大幅改善例外，2001-2010年间我国贸易条件持续下降，由此带来福利损失占GDP比例2010年最高值为2.2%，其次为2004年1.6%。十年福利累计净损失占比为9.5%。贸易条件不利变动大部分应由我国经济特定成长阶段的趋势性因素有关，然而贸易条件短期变动也与我国宏观经济涨落关联。
近年调整深化时期贸易条件罕见出现多年改善，从2011年初低谷70上升到2015年4月的85。据匡算，2012-2014年由于贸易条件改善增加的国民收入占GDP比重分别为0.9%，0.24%和0.66%，调整后包含贸易条件带来国民收入变动的经济增速应分别达到8.6%、7.94%、8.06%。
三是为中西部经济次发达省区经济追赶提供了有利环境。从2010年底退出大规模刺激计划逐步进入调整期以来，我国经济增速从2011年9.5%下降到2012-2014年的7.7%、7.7%、7.4%以及2015年上半年的7%。
然而在全国经济减速背景下，中西部不少省区仍保持较快增长。数据显示，近年经济下行调整期十几个中西部省区市经济增速在全国分省中位数以上，大部分中西部地区在近年调整期持续保持较高增速形成“弯道追赶”局面，有可能推动我国经济发展的新一轮经济地理革命，有助于实现“区域协调发展”战略目标。
近年中西部多数省份“弯道追赶”从两方面得益于目前经济下行调整环境。第一，大宗商品与资本品价格低迷，降低了这些地区城市化与工业化所需投资的实际财务成本。前文讨论的中国整体外部贸易条件改善，就其国内区域分配构成特点而言为投资增长较快的中西部地区带来较大利益。当然，初级产品进口价格大幅下跌也对北方一些资源密集的中西部省份如山西、内蒙、黑龙江等带来特殊困难。
第二，提供了比较优容有利的宏观政策环境。从历史经验看，经济增速较高通常伴随通胀，这时宏调政策会向紧缩方向转变以抑制经济过热和通胀。近年大部分中西部地区经济增速较快，一些地区一直维持接近和超过两位数增长，然而由于整体宏观经济面临下行压力，中央宏调政策一直高度重视稳增长目标，为较高增长地区提供有利政策环境。
四是有利于维护我国作为最大外部债权国的合理权益。一般而言通货膨胀对债务国有利而对债权国不利，因而给定其他条件外部债务国乐见通胀减轻其债务负担而获益，从这个角度看，美国这样债务负担较重特别是外债较多国家，即便QE超常刺激举措难以达到其政策声明表达的预期效果，就其作为主要债务国希望“涨掉债务”目标而言也是一个次优选择。
反之，债权国更有理由实施“负责任的宏观政策”，抵制过度货币刺激与通货膨胀。我国顺应宏观周期调整规律要求，直面短期经济下行与物价走低现实，实施保持定力与积极调整政策，客观上有助于平衡发达国家人为推高全球通胀冲动。这不仅符合我国作为主要净债权国利益，也有利于全球经济长期可持续发展。
十三五先低后高，增速在6%左右筑底
第一，可区分不同类型通缩。把通缩分为良性通缩、恶性通缩和中性通缩。良性通缩主要由技术进步派生而来，具有结构性和趋势性。中性通缩主要指调节早先过度扩张带来产能过剩与通货膨胀过程中出现的一般物价下降现象，具有某种周期性特点。恶性通缩指30年代大萧条类型通缩，特征是大范围资产泡沫破灭导致全面资产负债表危机和经济崩盘，政策失误导致雪上加霜效果导致特别严重通缩，恶性通缩与恶性通胀一样极为罕见。
中性与恶性通缩或许存在某种较小交集，然而二者具有本质差异。中性通缩概念并不否认物价下降会带来困难，而是提示对繁荣时期过度扩张与通胀失衡而言通缩是不可缺少的调节手段。中性通缩一方面强调通缩调整现实必要性与合规律性，也提示用过度刺激措施人为阻碍调整可能通过资产泡沫危机内生出恶性通缩。
第二，需反思西方通缩理论得失。当代西方通缩理论分析通缩通过自我强化作用链条和机制导致萧条，倡导采用先发制人和超常货币刺激手段应对通缩，对理解现代通缩影响最坏方面具有认识价值，推荐政策药方在一国经济面临严重资产负债表危机冲击时也有现实借鉴价值。
在这一理论指导下，美联储新世纪初年和后危机时期的超常货币政策实践，拓宽了当代中央银行学理论视野并丰富了央行干预市场政策工具。不过这套理论也有明显局限：仅仅从总需求萎缩角度解释当代一般物价下降存在片面性，对大萧条成因以及日本经济减速解释都有偏颇。尤其是美国世纪初宽松货币刺激实践效果提示，受通缩恐惧论逻辑影响过度诉诸货币刺激手段，有可能通过恶性通缩自我实现机制导致弄巧成拙效果。西方通缩理论是双刃剑，对这套理论及其政策含义不宜照单全收。
第三，应重视资产泡沫货币背景。当代西方通缩理论暗含一个前提假定，就是货币过度扩张仅仅表现为消费物价等增加值流量物价过快上涨。在这一假定前提下，主要经济体中央银行似乎已能轻松控制通胀，因而现实宏观经济运行的主要风险对象归结为通缩而不是通胀。这一流行理解的要害之处，在于没有考虑货币过度扩张也可能刺激资产泡沫。
从货币学派理论发展历史看，从费雪思想到剑桥学派再到弗里德曼货币学派理论，都认为货币扩张即通胀不仅会表现增加值流量对象价格上升，也可能表现为存量资产——包括房地产、股票、债券等等资产——价格上升。这一理解与国别宏观经济史大量现象具有一致性，也在当代发达国家及中国新时期宏观经济现实表现中得到体现。
因而应当从流量产出物价与存量资产价格变动两个方面观察评估货币过度扩张即通胀的现实表现，把特定条件下货币扩张更多表现为消费物价上涨抑或资产价格泡沫归结为有待具体研究的经验问题。
第四，应警惕美国新资产泡沫潜在风险。美国在后危机时代实施多轮货币数量宽松与持续零利率政策，虽然通过提振资产价格对经济弱势复苏发挥支撑作用，然而也在其经济体内部形成积累新的资产泡沫因素与金融脆弱性。对当代通缩恐惧论的系统反思，提示应关注美国超常刺激政策这类短期干预措施长期化在客观上诱发培育资产泡沫的新风险。
美国无论是继续维持零利率进一步积累风险，还是较快退出零利率释放风险，都意味着美国以及全球经济面临不确定性的增加。美国多年超宽货币政策诱发的各类风险堰塞湖万一再次决口，将推动当代全球经济格局调整演变进入全新阶段。
第五，应重视总结中国应对通缩经验。作为一个新兴转型大国，中国世纪之交应对通缩实践，为应对宏观经济领域通缩压力提供了重要经验案例。中国政府实施结构改革与宏观稳定的组合政策应对通缩，不仅实施一系列扩大内需举措应对经济下行压力，而且着力推进国企改革、入世开放等一系列结构改革举措，在化解周期失衡矛盾同时成功提升经济潜在供给增长率，为新世纪初年开放经济强劲增长奠定了基础。
2002年朱镕基对中国世纪之交1%上下消费物价增速“恰当好处”论断，体现了与当代西方通缩恐惧论本质不同的认知立场与政策方法，探讨理解“朱镕基论断”背后的经济学逻辑，有助于在通缩问题上正本清源回归常识。
第六，全面评估我国调整期经济形势。既要看到物价走低对企业经营和经济增长带来的困难与挑战，并积极充实稳增长措施以应对，也要看到物价下行走势派生“宏观相对价格”变动对产能过剩提供市场化调节机制。既要看到资源密集省份面临特殊困难，也要看到中西部省区经济较快增长的“弯道追赶”的新亮点。
既要重视GDP增速回落派生严峻困难，也要看到大国贸易条件改善带来较高GNI增速，看到宏观经济比例关系合意变化。既要看到传统部门特别是上游工业部门调减产能过剩派生阵痛，也要看到新行业、新产品、新业态活跃生长。既要重视通缩负面影响并加以调节，也要看到通缩承载必要调节功能并非全是坏事，避免通缩恐惧与谈缩色变。全面认识调整期经济形势是正确应对的前提。
第七，坚定保持定力积极调整信心。近年我国经济运行下行态势与困难，是新一轮经济周期与结构调整叠加作用的产物，是由我国经济追赶阶段性成功派生而来，挑战严峻然而具有合规律性。
目前经济运行处于调整隧道的最深部位，政策应对“等不得又急不得”，需继续保持定力积极调整，在丰富充实稳增长政策同时，着力加快推进针对潜在供给能力的关键领域改革突破，尽快完成双重调整并为新一轮景气成长创造必要条件。从目前形势看，预计“十三五”时期我国经济增速将“先低后高”，可能在6%上下水平筑底后完成周期转换，并在下一轮景气成长阶段冲刺高收入经济水平。
以下为问答环节
提问1：我有两个问题。第一，2015年广义货币M2增速是12%，GDP增速大概7%，按理说我们现在应该出于通胀而不是通缩状态，您怎么看？第二个问题，我们说农民工工资持续上涨，您觉得是因为通缩造成的还是因为计划生育造成的劳动力供给不足？
卢锋：近年M2广义货币增速与实际经济增长率比较应大体匹配，应该不存在严重货币紧缩问题。当然，考虑经济转型背景下货币深化等因素，对广义货币与经济增长率合理定量关系界定其实上存在一些不确定性，考虑这个问题还有一个方面内容是如何评估表外业务变化和影响。
前几年经济景气扩张阶段较多采用数量型宏调手段控制通胀，各类影子银行和表外业务快速扩张，使得与M2联系较为紧密的常规银行贷款占社会融资比重从世纪初九成以上快速下降到不到六成。可以把这类表外业务扩张，看作是发展金融学分析的与“金融抑制”相联系的“金融创新”其实具有某种替代常规信贷与广义货币功能，并且由其性质决定存在较多风险。
近年调整背景下有关部门加大了对影子银行和表外业务的监管力度，这类融资规模增速大幅回落，间接具有某种类似于货币紧缩效果。考虑这方面情况，货币政策从广义货币本身许大体是中性的，然而总体看或许也有某种从紧因素，这也是周期调整的题中应有之义。这个中国特色宏观经济现象，对考虑“广义货币到底外延多‘广’才算适度”这一抽象性问题，提供了具有启发性的经验案例。
从相关数据以及在地方考察时与企业人士交流情况看，至少到2015年农民工工资仍在较快上涨。宏观经济多年深度下行调整时农民工工资仍在较快上涨，是又一个有意思的特征现象。农业劳动力转移的潜在数量趋于下降应是一个长期重要解释因素。
我们在2010年给人社部做一项“从开放宏观经济视角研究就业形势”课题时，就基于长期数据信息提出我国农民工转移在2003-2005年已达历史峰值。2015年上半年农民工转移量增速已经下降到不到2%，其中既有经济下行环境下需求减弱因素影响，更多可能受到农民工转移供给面条件变化作用。供给面因素一是农村劳动力总量减少，二是农村劳动力平均年龄增加导致转移意愿减弱，三是近年农业补贴较快增长拉高农民工转移机会成本。随着粮价走低和补贴政策变化，新一轮粮食周期转变可能会对上述现象产生某种影响。
提问2：您刚才讲农民工现在收入在增长主要由于几点供给方面因素影响。在经济景气周期的时候，劳动力需求更强因而供需矛盾应该更大，农民工收入增长幅度应该比现在更好高才对。但是您刚才讲在目前通缩周期阶段农民工收入增长，似乎告诉我们农民工收入增长跟通缩之间反而存在正向关系。这个我不太懂。
卢锋：简单回答是景气扩张阶段农民工工资增速更高。做上述就业课题时设置一个子课题系统估测改革开放时期我国农民工工资增长率数据系列，结果显示农民工工资并非是从近年开始增长，十多年前所谓“民工荒”现象出现以来一直较快增长，特别是在2008年和2010年达到20%上下高位，比近年名义工资上涨幅度高出一倍上下。近年物价走低环境下，名义工资涨幅回落然而实际工资仍较快上涨。有关这个特征现象出现原因，我初步提出几点因素解释，系统理解有待深入研究。
主持人：农民工收入增长的决定性因素或者最重要的因素是什么？
卢锋：直接看当然是特定劳动力市场供求关系具体状态决定的，农民工工资上涨显示在农民工用工市场上现实需求偏紧。从长期经济发展背景看，工资收入上涨根本驱动力是劳动生产率提升。实际投资较快增长和人均物质资本积累，一个工人结合更多物质资本，在工作过程中学习和积累提升人力资本含量，能较快提升劳动边际产出和平均产出即劳动生产率，最终表现为市场机制为农民工和其他工人涨工资。
在这个意义上，投资增加即资本利益与工资上升即劳动利益在长期具有一致性。当然，给定经济剩余规模，从短期分配角度看二者利益存在此消彼长矛盾。另外我上面提到，农业补贴政策也通过提升农民工转移机会成本助推农民工工资上涨，这个因素比较特殊，是否合意与是否可持续都需要具体探讨。
提问3：卢老师您好，2015年8月人民币主动选择了贬值，为什么又要手忙脚乱地耗资进行托市？
卢锋：央行或许不愿用“托市”这个说法。你的意思是它为什么主动贬值，后来又说了一些话和做了一些事来稳定市场。从经济分析角度看，人民币汇率长期走势同样是由基本面决定的，具体而言主要由进出口部门或可贸易部门我国相对主要贸易伙伴国的生产率相对变化决定的。因而只要中国改革开放持续推进，可贸易部门生产率相对发达国家提高得更快，人民币实际汇率仍会面临升值趋势，多年前我做了十来篇论文系统讨论这个问题。
人民币兑美元最近贬值原因在于，近年美元走强伴随很多国家货币对美元较大幅度贬值，人民币盯住美元因而实际有效汇率此前一年多升值十多个百分点。从中国经济追赶期长期走势看，本币一年升三到五个百分点或许能消化，升十多个百分点可能偏多。考虑国内经济面临下行压力，央行通过改革人民币汇率中间价调节机制，释放人民币贬值压力是可以理解的。
一种观点认为这次汇率政策调整时机选得不好，要是在2015年上半年热议亚投行时出台，而不是股市波动后实施效果会好得多。事后讨论这个观点有道理，不过也要明白事先考虑一项必要政策调整，在选择适当时机上可能总会面临困难。汇市波动与汇率调整往往会发生超调。可能是由于担心超调，或许也考虑2015年申请加入SDR的特殊形势，有关部门采取公开市场操作措施稳定汇市。由于与中国经济基本面条件大体一致，稳定汇市政策效果还可以。
提问4：有很多经济学家都认为中国的实际汇率是被低估的，国外一直希望人民币升值，我们很多经济学家也认为人民币实际汇率如果用购买力来计算的话是低估的。这种情况下我们选择汇率贬值，有人认为是受到外贸下降压力影响，也有人认为这是一种操纵汇率的方式，你同意这种看法吗？
卢锋：简单回答是不应把绝对购买力平价看作是市场均衡汇率的理论基础。从绝对购买力平价角度来看，人民币汇率不仅目前低估而且改革开放时期一直低估，然而改革开放最初20年前后较长时期，我国国际收支基本态势显示人民币持续实际存在高估压力，最终通过间歇性大幅贬值才能走过来。因而用两国物价比较水平即绝对购买力平价状态，直接推论人民币汇率低估，这个观点存在学理问题。
换言之，对于发展阶段差异较大国家而言，购买力平价不是分析其货币市场均衡汇率的基准理论，这就所谓“巴拉萨-萨缪尔森效应”学说的基本思想。我早先围绕“中国特色的巴拉萨效应”命题发表过系列论文详细讨论这方面问题，今天这里可能不是细说的场合，有兴趣朋友可以参阅我的相关论文，也欢迎回头个别联系进一步交流。
提问5：通胀带来物价上涨，大家都承担着通胀税，恶性通货通缩又带来大萧条，生活水平又下来了。通胀跟通缩都跟货币有关系，假如计算机跟互联网能够解决黄金的流动性和损耗问题，那么我们回归金本位能否根治通胀和恶性通缩呢？
卢锋：从全球范围特别是发达国家情况看，二战后绝大部分时期主要面临通胀问题，重要背景条件是货币制度从过去的金本位转为纸币制度。纸币制度以国家信誉作为本位货币基础，能否良好运行取决于这个国家的政治架构、经济政策以及与货币发行管理相关的体制、知识和技术能力。货币扩张过快导致通胀，背后有知识性问题，也有体制性问题，更有决策者面临的现实困难。
观察经济史情况，虽然政治家和货币当局负责人大都懂得货币过度扩张的危害，然而政府迫于各种压力要花更多钱，如果没有能力增加税收与发债融资，最后诉诸加快印钞票运转搞所谓财政赤字货币化。如果搞得过分，可能导致你讲的恶性通胀不可收拾局面，就成饮鸩止渴了。
在这个背景下，有人提出应回到金本位制观点自有其合理因素，不过金本位有其自身问题。金本位以黄金作为货币本位，黄金本身有价值有相对价格，基础货币供给受制于整个黄金新增产量以及黄金存量在货币与非货币用途之间自发转移。经济史经验证据显示，金本位对控制长期趋势性通胀确实有效，然而对于经济增长需要而言可能存在货币供应不足问题，可能导致通缩过于频密。结果上世纪30年代大萧条后各国放弃金本位制，进入黄金非货币化新时代。对于当代通胀问题，我觉得可能还是要通过完善相关制度与提升央行货币政策科学性加以应对解决，走回头路搞黄金再货币化可能不现实。
提问6：卢老师，您刚才讲到我们现在处在一个中性通缩环境，问题是中国现在的房地产泡沫和地方政府债务的泡沫很严重，您认为有没有可能会把中国带到一个恶性通缩的环境中？如果有的话，这个概率是多少？
卢锋：中性通缩是我尝试提出的新说法，主要是想强调宏观周期运行背景下，伴随一般物价走低下行调整对于消化早先过度扩张失衡因素具有必要性与合规律性，过度采用人为刺激政策应对通缩可能会妨碍必要的周期调整。通常商业景气周期调整会伴随通缩与一般物价下降，不同于大规模资产泡沫破灭带来资产负债表危机和金融系统崩盘的恶性通缩，它们在发生机制与现实影响方面都有实质性差异。
我国世纪初景气扩张阶段出现局部房地产等资产泡沫，某些地方融资平台债务规模扩张偏快难以持续，上述扩张失衡因素在某些局部比较严重，不过在整体上并未发展到不可收拾地步，应有可能在经济中高速增长环境下逐步消化。例如一些地区地方债务过度扩张不可持续，然而整体规模仍在可控范围，2015年政府已出台政策置换3万亿元债务开始逐步消化。
另外也应看到我国地方发债较多用于城市公用设施和其他基础设施建设，主要不是用于现期消费。虽然投资形成资产有的质量不佳，也有不少收入流和效益还不错，特殊情况下可以出售资产还债。化解过高债务确实要承受去杠杆化调整阵痛，然而地方债务不会导致中国经济失控与崩盘。
房地产过量库存是目前宏观经济增速下行压力的重要背景条件。然而中国经济毕竟还在较快增长，大规模城市化仍在逐步推进，除少数地区库存特别严重与个别城市出现“鬼城”外，大部分地区过量库存有望逐步消化。目前某些城市房地产销售回升，显示房地产调整可能至少已局部触底。
由于楼市回暖还不是全国普遍情况，从房地产销售回升到投资回升通常存在滞后期，因而全国房地产整体投资可能不会很快回升，困难与调整还会延续一段时期，然而认为房地产崩盘导致恶性通缩也言过其实。总之，我个人认为，中国经济不存在导向恶性通缩的现实条件。
提问7：比如目前情况下，我们通过CPI计算是把每个行业CPI算出来通过加权得到一个值，假如有一天房地产市场价格已经高到所有人无法企及，那么人们对它的未来预期变成零。在这种情况下房地产市场价格下降，但是它下降会造成整体CPI是下降的，但是同时我们对基本生活用品需求价格反而是上涨的，那么这种矛盾应该如何协调？
卢锋：CPI包含不同子项分项价格，其中有些上升有些下降，这时CPI整体的平均值变动仍有重要认识意义，当然对不同部分上涨和下降即其结构特点也需要具体分析。媒体有时会调侃统计平均数，然而我们知道在统计学常识中，平均数其实是一个有用的描述性指标，运用平均数认识统计对象数量特征并没有错，但是运用平均数时要知道任何统计指标都有其局限性，还要了解中位数、标准差和分布状态等，从而对研究对象求得比较全面观察和认识。
提问8：美联储世纪初为了防止通缩增发货币，最后的结果还是导致通缩。实际在我们国家长期以来是通胀年份远远大于通缩，有人说过去这些年平均来说货币的发行量比真实GDP多大约10%，真实物价上涨速度大约也是10%。这种长期通胀最后导致通缩，比如最近人民币兑美元突然贬值了，现在我们的子弹还比较多看不出来，当我们子弹打完了会不会突然一个大变，长期的通胀最后导致通缩？
卢锋：我刚才对美国世纪初货币政策操作思路、内容和影响分析，只把它作为一段案例加以讨论，不是说在任何情况下货币政策过度刺激都会导致类似美国后来那样百年不遇危机，绝没有那样的一是。
总有一个度的问题。如果担心通缩风险适度采取一些调节手段，比如搞一点所谓微刺激，应该不至于带来特别严重后果。美国当时在负利率背景下通过两次降息，把利率下降到1%的战后超低水平并维持一年多时间，加上当时美联储高官有关刺激政策意向的大力宣示，就其影响而言是很强刺激。
其次是因果关系确定性程度问题。很强货币刺激也一定必然导致严重资产泡沫，如美国上世纪70年代货币过度扩张似乎更可能导致CPI上涨，世纪初美联储敢于实施过于宽松货币政策也与此有关。
可能部分由于新世纪初年中国出口增加与印度服务外包为美国和国际市场提供了更多价廉物美商品劳务，货币冲击不容易通过CPI上涨表现出来，过多货币更可能冲向各类资产导致资产价格泡沫。这说明仅仅把通胀物价表现归结为CPI上涨可能存在问题，特殊情况下还会发生较大风险，但不等于说任何一次货币刺激都会导致美国金融危机那样巨大灾难。仍然需要具体情况具体分析，需要经验观察研究，过于相信理论推导会落入教条主义认识误区。
卢锋，北大国发院教授、中国宏观经济研究中心主任
本文来源：观察者网站 http://www.guancha.cn/LuFeng/2016_01_08_347324_s.shtml
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