金融界网站讯 中国金融论坛于2016年5月20在北京金隅喜来登大酒店召开。本次论坛主题为：金融创新服务助力“双创”引擎。本届论坛将邀请国家发改委、财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会等部委领导，世行、IMF、亚行等相关的国际组织官员以及著名学者、金融投资机构高层、跨国公司高管等同台演讲与对话。

由北大国家发展研究院院长、中国经济研究中心主任姚洋，中银国际资深经济学家曹远征，光大证券首席经济学家徐高，九方宽客宏观研究院院长房四海，就“供给侧改革时期能否重构资本市场灵魂”为主题进行了讨论。

北大国家发展研究院院长、中国经济研究中心主任姚洋表示，我们现在都强调治理环境、生态恢复，治理雾霾需要很多新的技术，这是我们未来五到十年或者更长时间的朝阳性的产业。当然另外一方面，军工衍生的行业，也是我们未来一段时间的朝阳产业。

以下为文字实录：

主持人：我们今天要讲的一个话题，就是供给侧的结构性改革问题，对资本市场方面的影响，用5分钟的时间，对这个议题作一个自己的思考。

姚洋：供给侧改革是我们去年中央经济工作会议上提出来的，这个背景在金融危机之前，还有金融危机之后这四万亿，积累了很多的过剩产能，造成了很多僵尸企业。在这个背景下我们提出来供给侧结果，去产能、去杠杆、去库存，都和我们结构调整是有关系的，习近平总书记多次强调，说供给侧改革最核心的就是去产能，去产能的核心如何将这些僵尸企业退出这个市场。我个人觉得核心问题还是国有企业，我们国有企业怎么退出市场，它的退出是有难度的。

在这方面，我们上一轮的调整也给我们一些经验，上一轮90年代末的时候，坏账率达到GDP的25%，最终的调整使得在5到10年之内，五千万人职工下岗，那个时候调整给我们的经验，这个成本必须承认，财务成本必须承认。企业投资失败了，银行你得认。在这轮调整中也得找到这么一个机制，允许银行把这个给认了，我们投资失败了，允许银行债务打折，卖给新的管理公司，这个是需要通过的。

这一轮是不是我们需要一些民间资本，民间资本很多，我也相信我们很多企业，虽然叫它僵尸企业，但它还是有一些资产是可以利用起来的，我们是不是在政策上可以有突破，如果在这方面我们有突破，去产能，僵尸企业退出市场就更快一些。

第二人员调整，这个和上一轮调整是个小数字，和五千万人要下岗，98年那一年是两千多万人下岗，国家也拿出资金来解决人员就业，只要下定决心这个也是可以下消化掉的。也有一些僵尸企业会苟延残喘的活下来，但不应该因为僵尸企业把我们的需求管理给限制了，我们现在的增长率是低于我潜在增长率的，我们PPI已经连续四年为负，这在别的国家来说已经是深度的衰退了，短期来说主要矛盾还是需求不足。

很多问题特别是去杠杆这个问题，没有一定的经济增速，要想去杠杆这个是有难度的，经济一直在下降，我们知道我们的私人投资越来越低，大家没有这个信心，如果经济增长速度在下滑的情况下，你想去杠杆是有难度的。

经济的信心还是必要的，现在虽然说我们国家还有一些资本管制，但是不是完全的这个资本管制住有一个问题，你看我们从8月份到2月份，1月底，我们多少外资储备消失了，五千多亿吧。我们1月份在美国访问的时候，美国提出一个问题，中国按照这个速度还能坚持多长时间？所以信心还是需要的。所以要把需求管理和供给侧改革平衡起来，这个也是我们今年面临的非常重要的政策选择。

主持人：改革我们1978年就谈改革，改革30多年了，为什么在改革的前面要加一个供给侧结构性呢？改革就是改革，为什么要加一个供给侧，它跟供给主义有什么差异呢？

姚洋：这个问题挺好，当时供给侧改革刚提出来的时候，我们的思路也是朝着所谓的供给学派角度去想问题，经济工作会议开完之后很明确，供给侧改革今年或者未来一段时间它的主要任务有三个去，一个是降成本，降成本这个是降税，算是实行了一点，营改增降了一点。短板稍微虚一些，重点还是前面三个去，我的理解，一个周期性的调整，中国这个经济周期在上升期，一般来说会增加产能，大家预期都好，所以大家拼命的建工厂。到了经济周期下降的时候就发现过剩了，全世界都一样，中国也不是特例，美国都有经济周期，中国我们这样的管理水平产生经济周期也不奇怪。如果我们看92年以来的情况，基本上是7年一个周期，这个7是一个非常奇特的数字，我们知道结婚有七年之痒，结婚七年之后两个人看着不顺眼要离婚。我们股市也是七年一个周期，92年到97年，98年到03年，03年到2010、2012年，现在进入一个低周期。进入低周期之后就要调整，就像上一轮低周期之后，进行了很大的调整。我们能不能想得更长远一些呢？我的理解这个事情还不在中央的考虑范围之内，中央目前还是抓“三去”，这是最关键的。

“三去”是一个治标的问题，这个原因是不是给它解决了？我心里头还是有一些怀疑，如果把我们国家整个所谓的经济失衡也好，扭曲也好，这些问题都给解决了，我们还是得回到十八届三中全会，十八届三中全会的决议上，我们一季度出现的一些问题，我们信贷一下发了4.6万亿，地方政府又开始借钱了，借了好多钱。表明什么呢？我们深层次的问题没有解决。去产能的过程中，能不能同时把国有改革一齐推进。能不能和改革一起做，这是一个治本的问题。

另外我们地方政府也是一样的，地方政府一管就死，一问就乱，我们老是在这个怪圈里，我们能不能从根本上把我们地方政府的行为给他解决了，我们现在靠这种行政手段，是不是能把这个问题能给解决了呢？我觉得这是我们要思考的问题。刚才说需求管理做了那么多年一直不行，但是你看一下我们的数据，我们整个财政支出是在收缩的，由于反腐的原因，我们财政支出一直在收缩，过去一两年，我们整个财政是往下降的，所以很难说我们是搞活了这个需求。

主持人：什么是僵尸企业？你怎么判断它是不是僵尸企业呢，这个事情是不是政府没有作为？

姚洋：僵尸企业，全世界不光是中国，日本也有好多僵尸企业，我也跟日本交流了一下，他说你们现在要去产能，他说我们日本就是钢铁行业，70年代末开始，去产能去了好长时间都去不下来，的的确确是一件非常困难的事情。怎么定义这个僵尸企业，好一点的又活下来了。我觉得最重要的还是看它的还款能力，就是银行给他贷款，他有多少还款能力。如果他一直借新债还旧债，这恐怕是僵尸企业最好的标志，它是靠着银行的贷款活着，这是一个标志。

主持人：刚才老师都讲到了僵尸企业以及对这些僵尸企业关停并转。但其实有一个数据，在一季度和四季度公布的时候，不知道大家注意没有，民间投资低于平均增速的。我们国有控股的盈利是负增长，-5%到-7%，但是我们的民营企业是正增长5%到7%之间，也盈利的不投资，投资的不盈利，是这种情况。我们调研的时候，他们第一想的就是怎么把民间的关掉，那么又牵扯到就业的问题，所以这也是一个矛盾的问题。供给侧在促进经济增长链条上，它是不是有个滞后的问题？

姚洋：供给侧改革，按照我们现在的三去，恐怕不可能对我们经济增长起到立竿见影的作用，因为它整个是在消灭产能嘛。如果长期来说，如果我们把十八届三中全会这些改革措施落到实处，肯定是有好处的。刚在徐高说，也说了这个供需矛盾，比如有三去，有一个去没谈就是去库存，去库存和扩张性的财政政策可以结合起来，比如中央政府同意库存高的地方发地方债，发自借自还的国债，拿这些债去把过剩的房地产买下来，然后你把它变成一个叫什么呢，廉租房或者经济适用房再卖给普通老百姓，不是解套了吗？房地产企业就解套了，既降了库存又降了杠杆，企业的杠杆也降了，另一方面又刺激了经济增长，这种好事我觉得应该多做一做。

主持人：我们翻开2015年数据的时候我们发现一个什么现象呢，我们政府当中在全球来作比较，资产负债是58%左右，低于60%的这样一个线。姚老师怎么看，资本市场怎么样进行一个自身的供给侧改革？

姚洋：当经济比较好的时候，企业资金流转的比较快，那么现在资金流转慢了，杠杆就上去了。那么资本市场应该怎么做什么？我们在去年股灾的时候，政府连续的犯错误，一开始想把这个股市给打上去，但是后来没想到它变成了一个泡沫，很不得当。由于这个原因我们好几个该做的改革，非常重要的改革就放弃了，最重要的就是注册制，中国这么大的国家，我们股市的容量3千家企业，3千家企业有多少资金在追逐他们，是数以万亿计的。你说它能不产生泡沫吗？很容易产生泡沫。我们想一下，如果市场的容量是1万家，甚至3万家，你要想炒起一只股票来，难度就大大的增加了。我觉得注册制改革不做了，这是一个极大的遗憾。我们说最终的治本问题还是要通过改革，真正的改革是什么呢，供给侧可能不是改革，它是治标的东西，就像你发烧似的，我把烧给退下来，你解决问题了吗？

曹远征：一个是结构调整，一个是着力在政策，着力在供给侧，核心是改革，改革就是调动积极性的。

姚洋：那你要有些实际的动作吧。

曹远征：比如去僵尸，这是真正的改革。

姚洋：这个我们可以再讨论。资本市场的确是非常重要，刚才徐高提到股权融资超过50%，但这两年是3%，这是一个极低的比例，怎么让我们的股权融资达到10%或者20%，空间是非常大的。这样我们自然杠杆率就降下来了。不是说我们把债券融资转成股权融资，但至少对老百姓来说有一点好处，当你M2在无限制增加的时候，老百姓的实际资产是在缩水的，而且缩水的速度很快。至少你在股市上，你要冒险不会影响到我，那么M2的增加会影响到所有人，这是不公平的。另外一方面，不光要扩容，还要增加机构投资者。中国的社保、医疗之初绝对赶超现在的日本，要把个人帐户落实，要建立养老基金，我们投资到养老基金里头，资本市场可以起到很大作用。曹老师，您离政策更近一些，为为什么这个事情我们就做不成呢？

主持人：剩下的时间，谈到供给侧改革的时候，我们得到的一个话题是什么，要么炒螺纹钢，要么炒一线城市的房地产。几位专家是怎么看这个供给侧的结构性改革，在资本市场落到实处的时候怎么去做这个投资，有什么投资机会没有？

姚洋：在座的应该把我们十三五规划好好学习一下，因为它毕竟代表了我们国家未来五年政府的愿景。上周去深圳开会，一个校友企业，做环境生态修复的，我们现在都强调治理环境、生态恢复，刚才徐高也说了，我们治理雾霾需要很多新的技术，这是我们未来五到十年或者更长时间一个朝阳性的产业。当然另外一方面，我们的军工衍生的一些行业，也是我们未来一段时间的朝阳产业。