“CMRC中国经济观察”第48次季度报告会于2017年2月19日下午在北京大学国家发展研究院万众楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。

本次会议主要侧重讨论2017年全球经济形势、我国国际收支与人民币汇率、我国宏观经济形势与政策等方面议题。清华大学国家金融研究院院长朱民教授、中国国际金融有限公司首席经济学家梁红博士、中国金融四十人论坛高级研究员管涛博士、中泰证券齐鲁资管首席经济学家李迅雷先生、华融证券股份有限公司首席经济学家伍戈博士、以及北京大学国家发展研究院宋国青教授，先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。

朱民——世界经济2017：低迷、变局和拐点

在本次报告会上，朱民院长与大家分享了他对2008年经济危机以来世界经济走势特点的观察以及对2017年世界经济形势的展望。朱民院长将他的观察总结为两个面和一个点。第一个面是低迷的基本面：危机以后世界经济一直没有恢复，处于低增长、低利率、低通货膨胀、低出口、低资本流动的状态；第二个面是在特朗普新政带来的一系列冲击下的带有很大不确定性的基本面。一个点是指在低迷的基本格局下出现了拐点，包括利率拐点或者叫流动性拐点、宏观政策拐点和政治格局拐点。

朱民院长认为，目前世界仍处在低位运行状态。第一，低增长。根据世界银行数据，尽管在2010年危机以后有一个强烈的反弹，全球GDP增速一直下跌，直到2016年增速为3.1%。2017年可能会在美国政策牵引下有所上升，但整体仍面临下行风险。第二，低通货膨胀。较低的经济增长意味着会出现较低的通货膨胀，全球PPI为负的国家超过40个。第三，低利率。全球真实利率持续下降，在低通货膨胀下，全世界加权平均真实利率为负，这是1929年以来几乎从未出现过的情况。第四，低投资水平。目前全球投资水平普遍低迷：与2007年世界银行预期的投资水平相比，2008-2016年美国大概低了25个百分点。第五，低贸易额。与此同时贸易也严重下跌，并且出现了过去四十年从未出现过的贸易增长速度低于GDP增长速度的情况。第六，低资本流动。在贸易下跌的同时全球资本流动开始下跌，FDI占全球GDP比重从2000年的4.8%左右下降到最近的2.8%，6年内大约下降40%。贸易和资本流动的下降意味着全球化推动力减弱。第六，石油价格大幅下降。石油价格下跌一方面是由于总需求走弱，另一方面是由于页岩油在美国的开发带来的供给结构变化。总体来看，全球经济处于一种低位均衡状态。与预测的潜在产出水平比较，危机带来约12%的产出缺口，这意味着危机把全球产出水平强制压低到一个较低水平。同时，潜在投资的增长速度放缓，人口老龄化带来劳动力下降，危机破坏了资源的再配置和生产力，导致了劳动生产率降低，潜在生产能力大大降低，这意味着危机不仅在水平上把GDP降低了，还在动态方面把GDP的增速降了下来。

其次，朱民院长分析了美国总统特朗普上台后实施的新政所带来的影响。朱民院长认为特朗普改变了关于经济走势的故事，对全球经济产生了巨大影响。朱民院长总结特朗普的政策主要包括以下几方面：第一，缩紧货币政策，包括提高利率，强势美元，旨在通过强势美元吸引全球资本回到美国投资，以发展制造业，创造更多工作机会；第二是扩张财政政策，通过基础设施等投资创造总需求空间；第三，供给侧改革，包括减税、移民法改革、放松监管、石油出口；第四，贸易政策：通过贸易谈判支持出口。

总体而言，特朗普增加基础设施建设，降低公司税率，打贸易战符合了美国人的需求。但是朱民指出，特朗普的政策有很多问题：第一，没人知道政策如何实施，特朗普没有施政细节也缺少施政团队；第二，特朗普的政策组合之间协调一致非常困难，技术上也不容易实现。政策的实施会带来很多变化和影响，一是改变市场预期，一是政策带来巨大不确定性。市场预期的第一个较大的改变是从特朗普上台前美联储的加息预期向市场预期靠拢转变为市场预期可能向美联储的加息曲线靠拢，产生风险溢价；市场预期的第二个改变是美元走向。由于财政政策和货币政策的双重刺激，一定会推动美元走强，而历史经验表明美元走强往往会引起金融危机，导致全球金融风险上升。在不确定性方面，政府财政赤字不断增加，巨大的财政赤字会带来经常账户赤字的增加，双赤字下美元会从政策主导的走强变成市场主导的走弱，带来巨大波动。同时由于美元借债要由总统向国会申请修正债务上限，如果国会不同意，美国政府可能不能正常运转，这又会带来很大的不确定性。除此之外，宏观政策协调不顺，导致政策能否维持也具有不确定性。而美国这种不确定性会通过直接或间接渠道传染到全球金融市场，给全球经济带来巨大冲击。

因为这个世界的故事变了，所以整个世界的政策和政治环境出现了变化，朱民院长称之为出现了拐点。第一，货币政策出现背离：由于美国利率走强，其他货币贬值，全球货币政策波动不可避免；第二，利率水平出现拐点。特朗普之前所有的讨论是利率为零能维持多久，特朗普之后所有的讨论是利率会上升到什么水平。朱民院长强调重要的不是美联储今年会加息几次，而是美联储已经进入加息通道，利率只会往上走，不会往下走，这决定了所有债券市场的价格。第三，通货紧缩开始向通货膨胀转变，这意味着透明的货币政策开始转向实施和结果都不透明的财政政策。第四，收入分配恶化，一个重要的结果是促使民粹主义的产生，这使得国内政治的不确定性增加，并进一步演化成国与国之间的政治不确定性，产生全球政治格局拐点。

最后，朱民院长总结到：第一，2017年全球经济的运行是低位的；第二，特朗普的经济政策和实施具有很多不确定性，实施过程中会产生很多波动，其中美国经济金融走势是最大的不确定性；第三，全球经济政策和政治进入拐点，包括央行政策拐点，利率从零走上升息阶段的拐点，货币政策走向财政政策的拐点，收入分配导致民粹主义上升，带来全球政治格局恶化的拐点。所以，政策风险和利率风险是2017年的主要风险，金融市场波动加大是必然的。

管涛——新时期国际收支形势下的人民币汇率改革思路探讨

在今天的报告会上，管涛博士首先分析了中国汇率制度的形成机制，接着分析了资本外流现状下的经济和政策涵义，并分析了对我国汇率政策的思考，最后对人民币汇率和汇改前景进行了展望。

管涛博士认为，现阶段中国汇率形成机制改革的方向是让汇率形成越来越市场化，研判外汇形势成为当前研究的重点。在外汇形势的分析上，相较于高频数据，低频数据更具有前瞻性和深度。根据低频数据的国际收支平衡表，中国的资本外流并非始于2015年的“811汇改”，而是早在2014年二季度就开始出现了资本外流。因此并不能说“811汇改”导致了资本的外流。在“811汇改”之后，中国有了明显的资本外流、汇率贬值压力。这一压力主要源自资本净流出超过了正常项目的顺差。具体来看，这一压力主要来自境内机构和家庭资产配置而非企业债务偿还和境外做空势力。

接着，管涛博士系统分析了资本外流现状下的经济和政策涵义。首先资本项目数额已经超过经常项目，成为影响人民币汇率走势的主要因素。2015年，我国经常项目顺差3306亿美元，资本项目逆差（含净误差与遗漏）6739亿美元，外汇储备资产减少3423亿美元；2016年，经常项目顺差2104亿美元，资本项目逆差6537亿美元，外汇储备资产减少4487亿美元。从政策含义来看，人民币汇率实际具备资产价格属性，并非由贸易收支决定的，容易出现“要么过度升，要么过度降”的超调情况。这表明当前的资本外流、汇率贬值并非因为贸易竞争力，而是由资本项目净流出所导致的储备下降导致的。

第二，资本流出的压力主要来自国内企业和家庭的资产配置。“811汇改”伊始，的确出现了快速的债务偿还，很多企业把外债还掉，短期内加剧了资本流出的压力。从负债端来看，虽然总体上境外机构还在减持人民币资产，但是从2016年二季度开始，境外减持人民币资产的进程就放缓了，而是开始配置股票和债券资产。2014年二季度至2016年三季度，各季资产项下都是净流出，但是负债项下仅有三个季度是净流出，2016年二季度开始又重现净流入。因此实际上，现在的资本外流、储备下降、汇率贬值的压力是来自境内而非境外。具体来说，这一压力主要来自境内机构和家庭的资产配置而非外国游资和做空人民币的势力，也非企业债务偿还。因此在人民币汇率稳定上，不仅要打击境外做空势力，也要管理好资产端的国内企业和家庭的资产多元化配置，包括国内企业的“走出去”、家庭和企业增加的外汇存款等。

第三，当前我国外汇市场步入多重均衡状态。比较短期资本流动和基础的国际收支平衡差可以发现，2005年到2010年短期资本流动没有超过基础的国际收支差额。但2011年到2016年的24个季度中，有13个季度占比超过100%。短期资本流动容易受市场情绪的影响。市场情绪的波动偏离了基本面的变化，也就达到了多重均衡状态。简单来看，在贸易顺差、经济良好发展的状况下，资本既可能流入，也可能流出，人民币可能升值，也可能贬值。即短期资本流动和经济状况之间不再有紧密的关联性，也就难以给市场目前出现预期进行理性或非理性的道德判断，大大降低了操控汇率的可能性。

第四，资本外流中对外投资急剧增加。基本面之外，跨境直接投资在资本外流上也有很重要的作用。由于这些年国家一直在支持国内企业走出去，跨境投资一直是净流出的。2014年1季度到2015年2季度，每个季度平均国际收支口径的净流出是323亿美元，但是“811汇改”以后从2015年3季度到2016年3季度，每个季度平均规模跃升到了596亿美元。直接投资属于中长期资本流动，是比较稳定的资本流动。但是如此剧烈的跳升，表明企业并非完全因为全球化经营布局，也有非正常的投资因素。该投资对中国国际收支平衡产生了很大影响。2014年，直接投资项下净流入1450亿美元，2015年为621亿美元，2016年转为净流出585亿美元。随后国家政策进行规范，4季度降为346亿美元，1月份非金融部门的对外直接投资同比减少39%。

接着管涛博士分析了对我国的汇率政策的思考。1994年汇率改革以后，我国确立了现行的以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。有管理的浮动总体上是成功的，但是为了汇率稳定，牺牲了收支平衡，容忍了外汇储备积累。去年2月份的新机制在参考收盘价和走势的基础上，采用了相对有弹性的汇率“中间解”。去年上半年在美元贬值的情况下，人民币的汇率指数是多边汇率调整的浮动比较大，同期的外汇供求关系明显改善，逆差比前期流出的水平明显下降；下半年美元升值的时候，人民币的汇率指数基本稳定，但是人民币兑美元的双边汇率出现了大幅度的调整，同时央行干预市场的力度加大。

新的浮动汇率制度能否有效经受资本流出的考验？管涛博士认为，这就需要考虑未来的人民币汇率情景。基准的情景是市场相信政府有意愿、有能力维护汇率稳定，即市场不会攻击人民币汇率。2016年的中央经济会议稳定汇率意愿很强。跨境人民币规范的增强、新年伊始的人民币兑美元大涨、境外做空人民币成本的增加都在表明中央的决心。但是现阶段汇率稳定还存在一定问题。首先跨境收付币种过于单一。总的来看，跨境收付币种中美元占比是上升而非下降。2016年外币收付里面美元占比87.2%。其次“稳汇率”需要发挥价格信号作用。“811汇改”当月人民币兑美元的汇率在短期内出现了剧烈波动。出于贬值的恐慌，境内企业增加了200亿美元的外汇存款，但是9-12月减少了335亿美元。这主要就是稳定汇率的价格信号发挥了作用。

除去上面提到的基准情景，管涛博士还指出好的情景和坏的情景。好的情景就是国内经济企稳，外部美元回调。坏的情景就是基本面不帮忙，市场不信任。坏的情景尤其考验央行对汇率、储备、管制三个工具的选择和组合能力。

管涛博士最后说，新年伊始人民币汇率稳定，开局比较好。但是由于内部外部还有很多不确定性，我们依然是任重道远。第二个就是现在人民币汇率没有无痛的解决方案。要在情景分析、压力测试的基础上准备好应对预案，从最坏处打算，争取最好的结果。此外，当前的资本外流既有基本面的问题，也有市场情绪的原因。重塑政府市场信用，提高政策可信度是提高汇率稳定的关键，这不仅要靠市场沟通，还要靠市场操作。

梁红——结构调整、增长企稳初现曙光：近期宏观数据解析

梁红女士主要分析了近期反映经济周期变化的宏观数据的各个指标，从近期宏观经济形势、中国制造业去产能阶段两方面解读了中国经济新的阶段性变化动向，并探讨了未来中国经济的主要未解决问题。

梁红女士首先指出，中国的宏观经济，从去年年初开始出现好转迹象。2016年以来增长逐渐企稳，2016年第四季度GDP增长率为6.8%，预期今年一季度增长率可能接近7%。今年经济的开门红也体现在制造业：2012年年初PMI指数降到50%以下，然而目前PMI指数处于缓慢回升中。同时，挖掘机销量、重卡销量等能反映经济周期变化的高频数据走势不断上行；工业企业收入、利润，出现明显回升，反映了中国经济近期的好转迹象。从消费来看，2017年开年消费增长良好。去年10月份以来，房地产销售受到抑制以后，部分可选消费开始出现回升。不仅国内数据，海外所有在中国销售的商品，包括奢侈品，在多年的负增长之后在去年四季度恢复到正增长；从房地产的成效额来看，去年房地产的成交额很高，且实际投资和开工相比历史水平较低，基于此，今年地产投资不太容易有较大幅度下滑；从出口来看，中国出口表现出回升，尽管可能有出于对人民币信心不足而导致出口数字低报，中国出口回升速度与周边的台湾、韩国、日本相比较小，但出口回升的趋势仍非常明显。

梁红女士分析认为，经济回升的主要原因是真实利率明显下降，加之财政政策的扩张。无论从消费者还是生产者角度，中国的真实利率在2014年的降息周期之后均迅速下降。2012年到2016年初，制造业借款利率约为7%至8%，但由于PPI为负，长期的真实利率超过10%。目前来看，基准贷款利率、基准存款利率均在有史以来最低水平，甚至低于1998年与2000年的水平，一年期基准的贷款利率达4.6%，央行最新公布的加权平均贷款利率是5.27%，而名义增长回至9%。这反映了经济正在由通缩走向再通胀。目前在尚未到达全面通胀和过热的“再通胀阶段”下，如果无外需跳崖式的断裂或可以导致真实利率上升的严重的宏观调控，总需求的恢复力度将逐渐加大。自2015年之后，中国开始真正的财政政策的扩张。挖掘机、重卡的销售商的调研表明，很多地方的基建比民间的房地产开工还要早，初三、初四就开始恢复生产。除基建外，财政对教育、医疗及扶贫支出的力度加大。这也是为什么消费即使在前几年经济不景气的情况下仍比较坚挺。

接着，梁红女士从制造业去产能成效角度分析了我国结构调整初见曙光情况。2010年以来我国工业企业负债增速持续放缓。工业企业的总负债增速在2012年左右阶段性见顶后，一路下降。去产能进程从2012年开始，2015年以来有所加速。产能过剩的行业规模以上工业企业个数大量减少，除去大家关注度比较高的钢铁、煤炭、有色金属等行业的企业个数大幅减少外，化工、纺织、造纸等板块也出现了企业数量的下降。以民企为主的制造业去产能可能已经走过了拐点。制造业的投资在经过了五年的调整后，去年年末开始企稳回升。折旧、过期使得不投资本身即可达到去产能。因此，观察投资需求的边际变动，不只要看房地产、基建，也应该关注包括制造业的投资企稳复苏，尤其是在企业本身的盈利已经开始复苏的背景下。制造业升级和消费升级，将成为今年和未来一段时间中国经济观察中的一个亮点。

我国经济内生动力有见底迹象，表现在资本开支开始回升，以及上市公司非金融资本开支增速回升。与此同时，GDP中消费占比开始上升，中国的消费类进口产品的比例不断增加，消费逐步成为了一个主要的增长动力。2008年金融危机之后，更多的投资进入了消费和服务相关的领域，并没有进入效益较差的传统的旧的制造业中。为消费和服务进行的投资占固定资产投资的比重不断加大。随着名义增长的恢复，2016年非金融部门负债占GDP的比例开始出现增速下降。虽然杠杆率的绝对水平还在增加，但其增速会随着名义增长的恢复而下降。

最后，梁红女士指出，中国经济的通胀压力短期看不是油价，而是治理污染的成本与房价。关于中国经济会不会出现通胀，或者滞胀的讨论，关键在于评估潜在增长率是多少。2003年到2010年，潜在增长的主要制约是原材料，尤其是石油等主要由海外生产的原材料的供给。然而，近期经济增长的瓶颈不是石油，而突出在于两方面限制：一是污染恶化的程度。污染的长期治理无法靠关厂子不干活来解决，而需要加大投资来处理污染、开发清洁能源，解决包括北方（包括部分南方地区）供暖等一系列长期积累的问题；二是高房价，中国实行土地管制，城镇住宅建设用地供给不足。通过对2015年8.7万亿商品房销售额的分解可以大致估计，税收和土地出让金占城镇房价的六到七成，这构成房价中最大的成本。随着经济的恢复，政策鼓励城镇化的政策，造成土地的需求上升，若不增加供给，需求与供给的不协调将拉升房价，高房价将传导至租金、人工成本从而推动通胀。

李迅雷先生从不同角度讨论从PPI到CPI的传导问题，并由此分析背后深层次的中国经济问题。李博士的分析分为两大部分，第一部分首先介绍中游崛起的国际国内现状，之后说明崛起的原因，并通过一个价格指标体系来分析传导机制；第二部分探究PPI与CPI变化背后的三个问题——投资依赖、货币超发、收入分化，其根本原因在于中国经济的结构性问题。

李先生首先指出，从原材料、钢铁及水泥等的价格来看，中游已经崛起。目前全球的经济比较低迷，日本、欧元区总体疲软；美国CPI上行明显，但GDP也没有达到一个非常好的状态；中国的情况非常特殊。受最近几年产能过剩的影响，中国PPI分项中，采掘业涨的最多，其次是原材料，再次是生产资料，之后是加工业，生活资料的价格上涨最少。供给压缩的同时需求增加是中游崛起的原因。现在的经济增速是往下走的，从2011年到现在为止GDP增速连续下降六年，但仍然出现了中游崛起的现象。这是由于近年来制造业投资在减速，基建投资在增长，也就是产能端被压缩后，投资端大幅度增加。国家统计局的数据显示，2014年基建投资增速是21.5%，这两年还在17%以上；而2014年制造业的投资增速是13.5%，2015年只有8.1%，去年为4.2%，制造业的投资增速明显不断减少。在两方面作用下，出现了中游崛起。

李先生认为，为分析PPI往CPI传导的过程需要建立一个价格指标的体系。在这个体系里PPI包括生产资料及生活资料。生产资料又可以分成采掘工业、原材料工业和加工工业。在原材料工业里面还有一个构建价值的指数PPIRM，这里面又可以分为黑色金属、有色金属、化工原料、建筑材料、其他工业原材料及半成品。在加工工业里面PPIRM还包括木材及纸浆、防治原料、农副产品等等。PPI里面的生活资料包括了一般日用品、衣着、食品及耐用消费品。将CPI分两大类，一个是食品，另一个是非食品，或者还可以分成一个是服务，另一个是消费品。

李先生指出，PPI传导到CPI并不会很通畅。去年经济增长的动力主要来自于政策拉动，一个是房地产投资增速的回升，另一个是汽车销量增速超预期。首先房地产在去年年初下调了首付比例，拉动了基建投资，从上游原料传导到非政策性调控领域的行业，最终会传导到消费领域。但从消费数据上来看，尽管名义的消费增速总体是上升的，但实际的消费增速到去年11月还是在回落，总体来讲没有表现出非常强的走势。其次，去年汽车销量增速超预期有两个原因：一是汽车购置税的减半征收，二是置换率的提升，使得汽车更新换代的需求对销量有一定的支撑作用。但目前来看，这种支撑作用已经到尾声了，所以今年的汽车消费并不乐观。而汽车和房地产又占消费的50%左右，可见2017年的消费不容乐观。

接着，李先生分析了PPI和CPI的背后反映的是中国经济存在的问题。第一，投资依赖。这两年中国的固定资产投资总额一直占到GDP的80%以上，而美国的固定资产投资总额占GDP的比重只有20%。虽然固定资产投资额里面包含了房价、土地价格上涨的因素，而GDP里面不包含。但同样的情况美国也是一样，所以进行中美比较是合理的。并且全球大部分的国家都在20%左右，只有中国的占比是比较高的。高占比在经济上行的过程当中问题不大，但是我们目前面临的问题是经济出现下行并且占比高。为了稳增长，我国的政府投资占GDP比例不断增加，为美国、欧元区、日本的近10倍。第二，货币超发。由于投资的大量增加，金融也非常繁荣。无论是银行占到整个上市公司净利润的50%以上、房价不断上涨，还是在2015年的时候中国的股票交易额占到全球股票交易额的三分之一以上，这其实都是货币现象，如何让经济脱虚向实是我们必须去面对和必须去解决的问题。第三，收入分化。同样的道理，巨量的货币最终会落到居民的口袋里。当前全球都存在资产荒的问题，我国的情况尤其严重。并且贫富差距不断拉大，中国200万户高净值家庭所拥有的可投资资产占全部可投资资产的41%，但家庭户数只占全国4亿户的0.5%。因为富裕户的结构是递减的，这体现了比较大的社会结构的问题。与此同时，居民可支配收入持续下滑。

最后李先生认为，PPI向CPI的传导不会太流畅的根本原因还在于我们面临的是一个结构性的问题。结构性问题是长期因素，我们不能因为目前经济的上行就认为这个长期因素会没有。但是，解决这个问题的难度还是比较大的。

伍戈——库存去化和经济复苏

伍戈博士首先通过分析与当今情形相似的2000年前后的历史相同时期特征，归纳出库存去化是经济复苏的必要条件，而需求增长是经济复苏的充分条件结论；接着分析对房地产投资拐点判断的一些研究和体会；最后分享了一些自己对未来货币政策走势的一些观察。

伍戈博士首先通过分析历史，得出库存去化是经济复苏的必要条件，而需求增长是经济复苏的充分条件结论。过去将近20年间，PPI和库存的走势在绝大多数时间大体一致。也即当PPI上涨时，工业企业产生一种自发的力量补库存；当PPI下降时，它们产生非常自发的力量去库存。但在两个时间段中，这种自发的、市场化的行为受到明显阻碍。在这两个时间段里，PPI和库存呈现不一样的走势。第一个时间段就是近期，PPI不断上行，但产成品的库存不断下行。2000年前后与近期相似。2000年前后PPI往上抬升，库存也在去化。同样是2000年前后，企业利润，库存和工业增加值这三个变量，在2000年之前的波动比现在大得多，但是趋势一样。这两个时期都应对着前期产能的大量过剩。

在前期产能过剩的大背景下，库存去化是经济复苏的一个必要条件，但不是充分条件。充分条件一定是需求，特别是终端需求的改善。1998年到2000年6月份之前，库存在去化，利润在抬升，工业增加值有高有低，总体在徘徊。2000年之后工业增加值开始以较快的速度下降。将近2002年时，工业增加值才开始逐步企稳回升。由于1998-2000年之间，国际国内的需求都不足，工业增加值并未持续抬升。而且到2000年、2001年左右，工业增加值急剧下滑。原因是在2000年前后，美国高科技泡沫破裂、“911”事件发生，所以当时外需急剧下降。但工业增加值为什么在2000年前后明显抬升？因为在2002年之后，中国加入了WTO，而且从2002年开始国内房地产的市场化开始全面启动。所以终端需求不足的时候，经济上行的动力来自于短期PPI上涨。假如终端需求提升有限，PPI在今年一季度出现回落，若根据历史，企业利润将随PPI下降而下滑。

基于终端需求中非常重要的一项是房地产，房地产是判断下一阶段经济走势的关键点，所以接着伍戈博士对房地产市场进行了研判。过去十多年，中国的房地产市场基本上以三年为一周期。这是由于土地长效机制等深层次的问题未被触及，房价一旦上涨，中央就打压，打压之后房地产价格又抬升。并且每次被打压之后，抬升的速度都远超之前。

2016年房地产市场和2013年房地产上涨的情形相似。无论是销售、投资或房价，还是房价年内的走势，这两个历史阶段惊人相似。具体而言，都是下半年出台了房地产调控政策，而且都提出分类调控的思路。我们发现当房价的同比增速见顶之后，房地产的投资增速就会很快下滑。那么，如果房地产投资会下滑，什么时候会开始？这点对于很多判断十分重要。伍戈博士认为，今年的房地产的投资拐点将稍微晚一些出现，但并不意味着不会到来。同样，对比2014年和2017年，2017年实际利率的抬升速度更慢。这意味着和2014年相比，投资的下滑速度可能也会慢一点。另外，如果同样和2013年、2014年相比，目前的房地产企业的盈利状况好于上个周期。从房地产基数角度看，2016年房地产投资的高点在4月和5月出现。由于2016年房地产投资的基数不高，对于2017房地产投资的数据而言，如果2017年房地产投资出现高速下滑，这一情况可能会发生在一季度末或者二季度初。因为那时候的基本效应，特别是去年四五月高基数才会得以体现。我们坚信房地产销售增速会持续的下滑，而且会在一季度继续下滑。

最后，伍戈认为经济周期最终会体现在货币上，因此分享了一些自己对未来货币政策走势的一些观察。如果实体经济出现拐点，货币政策如何变化？ 2016年最重要的货币政策是2月份唯一一次降准，后来的货币政策包括逆回购、PSL、SLF、MLF等一系列的碎片化操作。展望2017年的变化，M2依然重要。

首先，从货币数量的角度来看，今年普遍预期M2定在12%。若这一预期实现，将对应何种中央银行的货币政策呢？基于2017年GDP6.5%的增速，PPI3%的增速，若M2增速是12%，假定按照去年的货币，今年需要新增基础货币流动性3万亿，外汇占款下降7万亿，加起来的缺口将近10万亿，这是基于中观的预计。在这种基础货币流动性缺口比较大的情况下，如果不降准，市场的脆弱性将加大。此外，银行间市场的融机构开始抱怨抵押品不足。大中央银行给金融机构提供的流动性，往往需要抵押品。但随着基础货币投放的缺口越来越大，抵押品开始不够了。现在抵押品主导的利率债的存量只有15万亿，需要的抵押品的规模还在不断扩充。所以如果不降准，央行将面临很大挑战。2017年经济可能出现拐点，央行碎片化操作可能遇到越来越大的挑战和困难，准备金的调整依然非常重要。如果过去的降准是一次降0.5个百分点的话，这次能否降0.25？当然这要取决于整个宏观经济是否出现拐点。

宋国青——总需求今年的增长是平稳为主

宋国青教授首先指出，2016年三、四季度杠杆率增长趋缓的主要原因是2016年以来我国名义GDP增长率快速回升。其次他指出通过对2017年GDP增速的预判以及结合国际贸易、国内市场景气的考虑，通过测算杠杆率弹性发现，2017年社会融资增长率将会出现回落，全年预计维持在15%左右，比2016年末下降2个百分点。另外考虑房贷增量在2016年中由于限购政策导致的快速下跌，以及地方债增长率下降的情况，更加验证了2017年社会融资需求趋缓的判断。2017年杠杆率增长同样将会放慢。

首先，我国加项社会融资环比增长趋缓，GDP增长率快速回升，杠杆率增速不断放缓。相关数据经处理后显示，从2015年到2016年间，加项社会融资同比增长率从2015年二季度的13.3%，上升到2016年四季度的17%，上升了3.7%。所以去年加项社会融资同比增长率最高点是17%，环比增长率最高点超过20%。但综合考虑国际经济景气、能源和农产品价格等因素，宋教授认为在偏紧的背景下，加项社会融资的增速2017年底可能会下降到15%左右。而名义GDP同比增长率从2015年四季度的6.4%到2016年四季度为9.6%，预测2017年一季度将达到10.7%，比最低点提高了4.3%。可见GDP正以一个较快的速度向上攀升。所以杠杆率的增速将逐渐放缓，其主要还是得益于杠杆率中作为分母的名义GDP的更加快速地回升。进一步地，对杠杆率的分母对分子的弹性做分析计算发现，相比于2005年，目前该弹性有显著下降为1/1.1。即短期分析中，目前总体的流动性上升1%，将带动GDP上升1.1%。分析其背后的原因是利率缺乏弹性，导致经济景气的自加速机制。由于加项社会融资的增长速度一直高于名义GDP的增长速度，所以比例一直在上升，尽管其增长的幅度可能逐渐减小，但目前来看杠杆率上升仍然是一个长期趋势。

杠杆率作为经济分析中的重要指标，对加项社会融资和GDP增速的判断是预测杠杆率的关键。而国内需求，尤其是融资需求又和通货膨胀程度密切相关。首先，宋教授幽默的使用了牛喝水的例子来说明通货紧缩与通货膨胀的不对称的传导机制。这个不对称性带来的影响在国际贸易领域也有较为明显的表现。2015年中国的贸易顺差占GDP的比例是3.4%，2016年的占比是2.2%，下降了1.2个百分点。在通货紧缩的背景下，中国贸易顺逆差的变化对于贸易伙伴国家的经济增长有更加显著的影响。所以综合2015和2016年的情况来看，在保证宏观经济既不会陷入通缩也不会过分通胀的前提下，社会融资增长速度是会逐渐趋缓的。其次对于管理层来说，经过几年反复，社会意识对于保增长和防通胀、防通缩、控杠杆的边界的看法趋同。

另外宋教授指出，2017年GDP的潜在增长率可能在6.5%左右，16年四季度的核心CPI季调后环比增长率已经处于高位，显示出实际GDP大于潜在GDP，GDP缺口在正上方。同时考虑到目前CPI与PPI的比价情况，按照合适的GDP价格指数为3%来考虑，名义GDP增长率2017年将达到9.5%。由此推导，加项社会融资的增长率2017年第一个季度预计将会达到16%，但是全年预计为15%。所以预计2017年流动性增长率有收缩趋势。

其次宋教授认为目前房地产市场对于限购政策的反应很快。住户贷款增量2016年10月的同比增长率为159.2%，但2017年的1月份已经下降到21.9%。季调后显示的居民消费贷款增量也出现了相当快速的下降，增量的同比增长率可能很快的下降到很低的水平甚至为负数，但对应的存量的增长率只是缓慢的下降。分析众多影响因素，限购政策对于增量变化的影响还是很大的。由此说明房地产市场对于限购的反应十分迅速。在此宋教授评价了“限购政策导致住房销售额下降而房贷没有下降”的说法。根据2011年至今的商品住宅销售额和居民消费贷款增量的走势图可以看出，住户贷款增量的增长率和商品住宅销售额同比增长率的变化幅度相近，并没有出现显著的延迟现象。至于该说法可能是源于2016年最后2个月贷款增量增长率高于房产销售增长率，但是究其原因可能是因为二手房比例上升和还贷比例的相对下降。但是长期来看，二者的同步性依然很高。

最后，宋教授谈到地方债存量增长率下降及其影响的问题。2016年政府债和房贷都出现了高增长的现象，从而引起了社会融资的较高增长。按照债券的托管口径，2016年5月份地方债存量同比增长率最高达到500%。5月份高增长的原因主要是因为地方债的置换5月刚启动，所以基数很低，但是5月后同比增长率便出现了较为快速的回落。2016年末地方债存量同比增长达到120.2%。2017年地方债增量按照6万亿估算，经测算预计2017年末存量同比增长率将下降到56.5%。同样地方债存量增长率的下降对于加项社会融资同比增长率的下降会产生重要的影响。

另外宋教授特意与大家讨论了关于真实利率的一些看法。真实利率是反映宏观经济的重要指标之一，和社会融资需求更加密切相关。宋教授强调在目前的宏观经济环境中，关于真实利率偏高还是偏低和利率对于经济影响的讨论，要首先认识到利率的形成和影响与10年前已经大不相同。现在不仅仅要考虑货币供求的关系，更加要考虑企业的资质和风险等复杂因素。所以真实利率的高低不能单纯的比较数字，要看需求端的反应，如果真实利率低了，那么信托等产品的市场一定会呈现增长。而且在目前的环境中，真实利率比较低也不一定能拉动特别多的贷款，贷款的最终决定因素可能还是国家对于贷款数量的管控。所以目前的利率并不能支持社会融资需求会增长。

总结来说，房贷和政府债是影响社会融资需求的重要因素，且二者是相对外生的，其他的融资需求是跟随产生的。综合上述分析认为，房贷和政府债的在2017年的增长率将会出现一个回落，则其他融资需求的增长率也会逐步减缓，且目前的利率水平并不会多大程度的拉动融资需求增长，更加进一步验证了2017年社会融资增长率将会放缓的观点，即总需求的增长今年将以平稳为主。

（本简报由慕天实、苏建文、董奇、张倩、向为、玛西·高娃、白春华、李双双整理。）