本文为中国国际金融有限公司首席经济学家梁红博士在10月25日“CMRC中国经济观察”第39次季度报告会上的发言精要。

梁红博士首先以当下中国经济增长低于潜在增长的现实出发，梳理了体现这种现实的几个主要宏观经济指标的变化情况；然后她指出目前中国经济发展水平在世界上所处位置，并提出中国仍需保持较高增速的观点。最后，她认为及时和适度的逆周期宏观政策操作是必要的，而修复和处理股权市场的投融资功能是当务之急。

首先，梁红博士对中国正在形成的“新常态”及其相关经济要素进行了讨论和总结。她认为虽然对于中国经济潜在增速到底是多少，国内外学者有不同的计算和结论，但从通胀和国际收支的变化，包括PMI指数中就业指数的趋势来看，中国当前的经济增长低于其潜在增长，产出缺口不断扩大。

宏观政策的目标是调节经济增长在其潜在经济增长率附近，如果这个目标合适，不会出现通缩或通胀；但如果实际增长偏离潜在增长向上较多，经济指标会出现通胀、赤字、就业率失衡等情况；如果实际增长低于潜在增长较多，没有通胀压力，但会出现通缩压力和贸易下降问题。同时，如果劳动力市场是市场化的，也会看到有同样表现的数据变化。但从中国过去几个月的数据来看，第一，通胀指标开始警示可能有“通缩”的风险；第二，国际贸易盈余也大幅增加，其对经济增速的贡献率飙升致三季度大约三分之一左右。种种数据表明，目前中国处于实际增长速度低于潜在经济增长的阶段，针对这种“新常态”，及时和适度的逆周期宏观政策操作是必要的，而且逆周期调整应该是总量的、市场化的调整，而不是某些定向操作。这也对经济中长期的健康稳定发展有益。
然后，梁红博士梳理和讲解了几个重要经济指标的趋势变化及其对宏观经济的启示作用。一方面，货币供应量M2的走势与CPI、PPI的走势是紧密相关的，这种关系与基本面内的短期不变因素无关，起决定性作用的是短期的通胀、增长、货币政策等宏观指标变化。而持续的PPI负增长和实际利率偏高反映出货币政策偏紧的情况，引发了“通缩”忧虑。

另一方面，数据显示，产出缺口不断增大，无论是从其与CPI、GDP平减指数还是与贸易顺差增速之间的正相关关系来看，如果产出缺口保持在这个位置，甚至继续扩大的话，将会对后面的高速经济发展形成很大的压力。此外，有学者认为保持一定的就业非常关键，但就业是比通胀还要滞后的指标，而且在东方国家里，就业市场并不是完全市场化的。并且，我国PMI就业指数持续下滑，自2012年以来就一直低于50。

最后，梁红博士重点阐述了中国保持高速增长的重要性，并建议采取必要的措施。针对有人提出我国已经是世界上第二大经济体，经济发展的可以慢一点的观点，她认为我们需要明确我国到底是处于何种收入水平？中国到底在全世界中的表现处于什么位置？选用人均GDP作为回答这些问题的指标应该最为合适。

目前看来，中国人均GDP只相当于美国人均GDP的12%左右；日本和英国的人均GDP大致相当于美国的80%左右，处于第一梯队；韩国、台湾等经济体人均GDP在美国人均水平的50%左右，处于第二梯队；巴西、马来西亚、阿根廷等国的人均GDP在美国人均GDP的20%左右，处于第三梯队。从这个层面来讲，中国还没有达到中等收入国家的水平，而那些曾与中国目前水平处于同一水平的亚洲经济体都曾保持过长时间的8%-9%的经济增长速率，而经历了37年如此高增长速率的中国，目前才能达到美国人均水平的12%，可见中国与美国之间的差距仍然很大。中国无论是在科技还是生产率方面都有很大的提升空间。“未富先大”，除了中国，世界上再没有第二个国家实现过。如果未来中国只能保持5%-6%的经济增长速率，甚至是4%-5%的经济增长速率，中国追赶上美国将更是遥遥无期。因而，我们仍需要保持高速增长，才能较快的缩短我们与发达国家的差距，而只要政策是合适的，中国仍然有保持高速增长的潜力和可能。

针对以上问题，梁红博士进一步提出适合我国目前经济状况的政策措施。从经济学原理看，杠杆率增速与经济增速是负相关的，在经济增速下降的时候，杠杆率的增速加快，因而目前中国需要降杠杆。但在中国经济增速最快的1998年至2011年期间，股市融资在社会融资的占比“惨不忍睹”。目前仅有4000亿的股市融资，使企业自身靠盈利补充资本金的能力下降，尤其是非国有企业的股权融资渠道缺失，降杠杆根本无法实现，也就很难实现经济高增长。因此，要实现降杠杆的目标，股市融资至少要在万亿以上，在这种条件下，打通股市融资渠道非常重要。

从上述的数据和原理来看，梁红博士认为，刺激经济继续保持高速增长的政策应该是：短期内，央行需要放松货币条件（包括基准利率、准备金率、7天回购利率等）、降低融资成本，以避免经济增速偏离潜在增速，以及由此带来的通缩及就业的压力。从中长期看，货币政策不能解决而只会放大结构性问题的弊端。给定中国的高储蓄率的结构特征，只有有效打通股本融资渠道，才能真正降低杠杆率，同时保持增长、通胀、就业和国际收支在合理的区间内，修复和处理股权市场的投融资功能是当务之急。

（本简报由张杰平、姜志霄、张韵、邱牧远、张晓玉和牛梦琪整理）