题记：在我国的经济增长进入“新常态”之际，央行面对相对较低的经济增长速度，是否会采取宽松的货币政策？在当前形势下，股市如何才能恢复其融资功能？在10月25日“CMRC中国经济观察”第39次季度报告会上，北大国家发展研究院宋国青教授和中国国际金融有限公司首席经济学家梁红博士共同为在场听众解答了关于宏观经济、金融走势的七个问题。

宋国青教授问答

问题1：贷款分为贷款存量和新增贷款。从2010年开始，央行公布了每个时点社会融资总量的增量，但没有涉及存量概念。所以，我想请问宋老师，您是如何推算社会融资总量余额的？其中包括哪些项？

宋国青：社会融资总额公布的是增量，余额可以通过将增量累计相加得到，虽然我还存在一点疑问，毕竟没有官方的文件这么说过。对于初值的确定，可以用下面这种方法。增量数据是2002年1月份公布的，那么我们要估计的是2001年12月份的初值。这个值要满足的条件就是，这一个月的环比增长率等于之后十几年的12月份到次年1月的环比增长率的均值。其实，那个初值估计的多少对今天的环比增长率、同比增长率几乎没有影响，因为那个量太小，今天的量已经非常大了。

问题2：刚刚两位的分析将第三季度贸易盈余视为一个非常重要的变量，它为GDP增速贡献了三分之一，宋老师对外贸评价很高。有一个问题想请教一下，这种外贸盈余反映的是真实的外需还是仅仅是套汇的结果呢？去年前两个季度外贸数字非常不正常地偏低，第三季度可能有所恢复。另外，我们国家第13个主要的贸易伙伴，第三季度贸易增速是下降的，而我们是增加的。因此，我们高度怀疑，是不是第三季度海关总署又出现了一日游，即套汇的现象。如果确实如此，问题是非常严峻的。如果贸易并没有这么大的贡献，那么两位是否认为目前的经济形势更不乐观？另外，您认为的合适的GDP增速是多少？或者我们通缩的苗头有多大，是否已经出现通缩？何时采取货币政策的措施最好？20%的准备金率太高，是不是现在就应该下降？

宋国青：关于第三季度的贸易数据，我注意到了这个说法，当然我没有仔细研究中国贸易伙伴国的进口数据。由于数据存在统计口径上的差异，并且受其他因素的影响，过去也出现过不一致的现象。如果差得太离谱，你可以比较放心地怀疑数据本身。但是，如果差距不大，比如今年近一段时间的出口增长情况，那也很难评判数据真伪。这一点我是存疑的。另外，去年基数本身有问题，计算环比增长率的时候，可以对去年的数据进行人为地调整再计算。至于，考虑到这个情况之后，是不是会更加悲观一些？实际上，本身已经考虑了，我前面强调过出口强在一定程度上反映了内需弱的结果。我们出口顺差比较大，对别的国家来说，就是贸易逆差庞大。如果别的经济体收缩，反过来还是会影响我们自己。

问题3：请问宋老师，您刚刚提到了目前量（社会融资总量）价（利率）齐跌的现象。如果是这样，那我们还需不需要继续降低利率，使它恢复刺激融资总量反弹的作用？目前无论是经济学家还是像我们这样更关注宏观层面的学者，都认为货币政策应该要放松了，但为什么央行就是不放松，他们基于什么考虑？是不是因为货币已经很宽松了呢？

宋国青：关于货币政策实施的问题，宏观调控是国务院宏观调控部门的职责，不同的群体有不同的意见。虽然政府或公共决策的时候，领导人有自己的想法，但是很大程度上还是遵循社会公众的意见。目前，社会最关心的还是杠杆率过高、地方融资平台风险大的问题。在这种情况下，我认为其实央行自身的态度已经不重要了，因为首要考虑的是责任问题。如果让我来做，我也会顺着大家的意思做，因为你按大家的意思做，做错了责任小，如果不按大家的意思做，做错了责任大。我不知道行为经济学和管理学里面有没有这样的逻辑，就是公众决策应该听大家的，可以避免犯错误。说实话，央行的压力已经很大了，现在的货币政策还有其他政策，怎么做都是很难的，不能有太多自己的想法。

梁红博士问答

问题1：最适合中国目前经济状况的货币政策究竟是什么？

梁红：从中国经济大周期来看，上一个政策没调节好以致通缩的周期应该是1993年到2002年。在这个过程中政府降低通胀，然后可能走得过了一点，最后陷入通缩。在这之中我们可以看到几个变化，即使在中国这样很不愿意用利率，不愿意用储备金率的市场条件下，存款利率降到最低点1.98%；准备金率从13%降到1.5%。2011年，利率存款端在3%，贷款端在6%；准备金率在2003年8月份是6.5%，目前是20%。如果经济新的增长常态以7%到7.5%为中轴，那外汇的占款和流入也就不是如过去20%到30%的增长了。目前看来，考虑到包括环境在内的方方面面的共识，我觉得7%到7.5%的增长很好，这样一个经济，既有全世界最高的准备金率，又有很多管制需求的政策（如不让买车、买房、生孩子等），这么一套组合下，如果怕没有增长的话可以放松政策。难点在于政策调节的结果会不会是真正需要的。第一，从杠杆率看，这种调法肯定会出现杠杆越来越高。如果真陷入通缩大家是否愿意，因为后面一定存在劳动力市场的压力，工资收入的增长也下降。“打完”房地产，“打完”地方融资平台，是不是大家想要的？如果是的话，那就OK；如果不是，那就要调整。

问题2：我国股市应该如何恢复其融资功能？

梁红：类似2004年和2005年时候的情况，当时也认为之面的发展方式不好，松了一把内需，贸易摩擦增大，出现非常高的储蓄，于是返回来进行股权改革，把一个揪了很多年的事情做了，这也包括公积金的崛起，还有处理行为不太好的一些企业。其实每个人都有养老、存款的需求，地缘式的养老基金的培养讲了很多年，包括社保的问题，也包括现在讲的农民变市民，这些改革都是一致的，但是地缘式的养老基金做了比较大的规模。

我们可不可以做？当然，我们可以直接从海外进口来救济，但还有来自外汇平衡的忧虑。如果以后市场好了，又要抄底，那我们为什么不能自己抄底呢？中国经济增长再下来也要有6%到8%，因而可能对机构投资者的培养要更为重要一些，包括注册发行，这一系列都是非做不可的事情。现在最纠结的就是85%是散户，机构越来越少，买入持有的人越来越少。所以我想在这一点上希望今年把它作为一个务实的决策是对的。

问题3：社会融资功能与股市融资功能的不协调，给中国经济带来了哪些病态的发展？

梁红：今年贷款至少九万多亿，所以十几万亿债权融资和股本不平衡，杠杆率太高。债过高、股过低，一定存在风险收益不匹配。风险和收益的成分不一样，所以我觉得根本的结构是要改掉的，它的这种病态是各种各样的。有一个大的问题，如果大家所有的注意力都盯在中国的杠杆率，一定降下来，就是不能发地方融资平台，各种贷款将萎缩。最后的结果是GDP将更快下降，因此杠杆率看上去更高，成为我们来回走的一个循环。

中国要解决一些实际的问题，金融改革是关键。这么高的储蓄率，这么低的收入一定是存在机会的，如果把这些储蓄变成投资，既有投资回报，也有适当的风险控制。在这里，金融机构的作用是非常大的，2004年、2005年对银行的改革，让股权融资也改了一步。但我觉得后面有一段时间没有跟上，股权融资没有新的突破和进步，甚至是往回走。对民间银行的开放早就应该做，这么低的收入，这么高的储蓄率，这么多的投资机会，钱在这里，就是过不去，就是要卡住，这就是最大的病态问题。

问题4：无论是经济学家还是我们关注宏观经济的，都认为货币政策是该放松的，但央行还是没有放松，是不是考虑到我们货币市场已经下来了，或者已经宽松了？请问央行是基于何种考虑？

梁红：从逆周期的操作来讲央行的政策是滞后的，滞后多久？那只能简单的说，时间拖得越久，后面付的代价将越大，可能出的新问题越多，但总是要做的。央行就应该有一定的独立判断和专业判断，如果这么听从公众的意见，滞后的时间就会太长。央行的政策都是滞后三个月左右，但这次感觉滞后的时间稍微长一点，我觉得央行还是有点感觉了，只是走得太遮遮掩掩了。判断上无论是出现一些问题，还是压力点更多，最后还是会追上来。