2015年1月17日，由中国证券市场研究设计中心（SEEC）与和讯网联合主办的第十二届中国财经风云榜暨“书写改革信心”财经中国年会在北京举办。北京大学国家发展研究院教授、央行货币委员会委员宋国青出席并演讲指出，2015年的股权融资会有相对幅度的增加，企业账面资产负债率上升的情况会有所改善，特别是按市值计算的资产负债率将显著下降。在这个基础上，社会融资总量的增长率可以有所提高，目前预测达到14.8%。考虑到财政政策力度的可能增加，GDP增长率可以看到7.3%而CPI看到1.6%；从原油到铁矿石和铜矿铜材，商品价格的下跌对于中国经济来说是一个难得的大红包。去年中国进口原油超过3亿吨，按照这个数量和目前的价格，2015年进口原油比跌价前能少花超过7000亿元。

以下为宋国青演讲实录：

3个月前看2015年的宏观经济情况，看到的不利因素比较多，主要是稳增长和调整社会融资结构两个方面的平衡面临很多困难。在股权融资量相当小的情况下，要扩大内需不能不在很大程度上依靠债务融资，而各方面对于社会总债务特别是银行贷款的高增长都很担心。在过去3年里，宏观经济实际上陷入了一个难以摆脱的不良循环：控制社会债务增长导致需求疲软，近一步引起企业利润和资本金增长率下降，结果反而是企业的资产负债率上升。

在这样的情况下，过去几个月股票价格上升的意义非常大。对短期宏观经济的波动来说，股价上升最重要的效果是金融加速器效果：企业净资产估值增加导致按市值计算的负债率下降，借贷坏帐风险减小，因此贷款利率相对下降。企业融资成本高是去年的一个突出问题，其中一个原因是股市连年下跌导致企业净资产市值下降。出于和股票估价同样的考虑，银行对非上市公司价值的评估也降低了。从资金借出者的角度看，这意味着借贷的风险增大，因此借贷利率的风险升水增加，数量也相对收缩。事实上，去年的国债利率水平有相当幅度下降，而银行贷款的平均利率下降幅度要小很多，即贷款利率和无风险利率的差增大了。有的看法认为融资渠道多元化增加了银行的资金成本，因而导致了贷款利率的相对上升。从票据融资利率和普通贷款利率的差别情况看，贷款利率风险升水的增加是明显的。

除了企业净资产重估的效果以外，股价上升还可以引起股权融资的增加，包括股市内外的融资。这里有两个重要的问题值得关注。第一，目前的股票价格是否或者在多大程度上包含了可能很快破灭的泡沫？第二，如果股市扩容，是否又会引起股价的大幅度下跌？股票价格肯定有很大的不确定性。但从股市的整体市盈率特别是银行股的市盈率来看，这波行情之前的股价平均来说有较大幅度的低估。股市扩容当然对股票价格有一定影响，但是决定股价的最主要因素还是上市公司未来的投资报酬率。另外，目前的股市融资还存在很多问题，通过改革来缓解股市扩容的压力有很大潜力。再者，管理层也会密切关注扩容的适时适度问题。

这样看来，2015年的股权融资会有相对幅度的增加，企业账面资产负债率上升的情况会有所改善，特别是按市值计算的资产负债率将显著下降。在这个基础上，社会融资总量的增长率可以有所提高，目前预测达到14.8%。考虑到财政政策力度的可能增加，GDP增长率可以看到7.3%而CPI看到1.6%。

对2015年经济增长和通货膨胀情况有重要影响的另一件大事是资源类商品价格的大幅度下降。从原油到铁矿石和铜矿铜材，商品价格的下跌对于中国经济来说是一个难得的大红包。去年中国进口原油超过3亿吨，按照这个数量和目前的价格，2015年进口原油比跌价前能少花超过7000亿元，加上其他商品价格的下跌，节省的开支将显著超过GDP的1个百分点。这样算来，贸易条件改善带来的社会福利远远大于GDP增长率下降引起的损失，何况经济增长率低一些还有利于改善环境和减少劳累。

其实这一波股价上升的动力之一就是贸易条件改善对企业利润带来的好处。去年11月，规模以上制造业主营业务累计增长8.2%，利润总额累计增长9.0%。在产品价格下跌和真实利率非常高的情况下达到这样的结果确实不易，在相当程度上是由于进口原材料价格的更大幅度下降。居民的得益不仅在真实消费的增长方面，还在于银行存款和理财产品真实利率的改善。过去有很多年，银行存款利率不及CPI涨幅。另外，基础设施投资从进口商品价格下降中也受惠很大，同样的名义投资增长率可以引起实物量的更高增长。在这样的情况下，适度增加基础设施投资可以收到好的效果。

考虑到进口商品价格相对下跌的情况，有必要对通货紧缩这个词做更多的探究。对企业来说，如果中间投入品的价格大幅下降，即使产品价格有所下降，两者之间的差价也有可能是上升的或者下降幅度小。考虑到这一点，目前统计的PPI降幅的扩大不一定意味着产量的相对下降。不过与增加值相应的附加价格的变化还是应当关注的。

对2015年经济增长和通货膨胀情况有重要影响的另一件大事是资源类商品价格的大幅度下降。从原油到铁矿石和铜矿铜材，商品价格的下跌对于中国经济来说是一个难得的大红包。去年中国进口原油超过3亿吨，按照这个数量和目前的价格，2015年进口原油比跌价前能少花超过7000亿元，加上其他商品价格的下跌，节省的开支将显著超过GDP的1个百分点。这样算来，贸易条件改善带来的社会福利远远大于GDP增长率下降引起的损失，何况经济增长率低一些还有利于改善环境和减少劳累。

其实这一波股价上升的动力之一就是贸易条件改善对企业利润带来的好处。去年11月，规模以上制造业主营业务累计增长8.2%，利润总额累计增长9.0%。在产品价格下跌和真实利率非常高的情况下达到这样的结果确实不易，在相当程度上是由于进口原材料价格的更大幅度下降。居民的得益不仅在真实消费的增长方面，还在于银行存款和理财产品真实利率的改善。过去有很多年，银行存款利率不及CPI涨幅。另外，基础设施投资从进口商品价格下降中也受惠很大，同样的名义投资增长率可以引起实物量的更高增长。在这样的情况下，适度增加基础设施投资可以收到好的效果。

考虑到进口商品价格相对下跌的情况，有必要对通货紧缩这个词做更多的探究。对企业来说，如果中间投入品的价格大幅下降，即使产品价格有所下降，两者之间的差价也有可能是上升的或者下降幅度小。考虑到这一点，目前统计的PPI降幅的扩大不一定意味着产量的相对下降。不过与增加值相应的附加价格的变化还是应当关注的。

（本文转自和讯网）