07年4季度央行货币政策分析与08年货币政策展望：通胀预期难以稳定

　　张宗新

　　2月22日，央行发布2007年第四季度《中国货币政策执行报告》(以下简称报告)。在该报告中，央行明确指出通货膨胀成为当前经济运行的最大风险，2008年央行将实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀。2月24日，央行副行长易纲在北京大学中国经济研究中心举行的经济观察会议上解读了08年的央行货币政策倾向，面对全球经济放缓、南方雪灾、中国经济减速、通货膨胀等诸多因素，央行将控制通胀作为首要任务并且从紧的货币政策不会改变。在此，我们将2008年央行的货币政策倾向具体分析如下：

　　一、反通胀将成为08年的货币政策的首要目标

　　当前，我国通货膨胀问题趋于恶化，由食品价格上涨引发的结构性通货膨胀向全面通货膨胀转化的风险日益凸显。1月份，CPI创出11年新高达到7.1%。

　　尽管08年1-2月份CPI受到雪灾等自然灾害影响，对物价上涨具有推高效应。但是，我们认为，本轮通胀已经从结构性通胀演化为全面性通胀，更为严重的问题是居民的通胀预期不但没有减弱，而且在最近一段时间还在不断增强。通胀预期加大了工资上涨压力，也会促使企业调整定价行为，容易形成价格上涨的扩散和自我强化。此外，受翘尾因素影响，即使没有任何新涨价因素，2008年特别是上半年的同比CPI也会处在较高的水平上。为此，我们有必要调高2008年中国通胀率水平，即从先前的4.5%上调至5.5%。

　　针对当前日趋严重的通胀局势，央行强调针对本轮物价上涨的形成机理和特征，应发挥货币政策作用抑制总需求膨胀，同时继续加强供给管理，同时也要充分考虑到价格偏高有国际价格传导和国内资源要素价格调整等因素的影响，以便准确把握价格水平的中长期趋势，合理引导预期，防止结构性物价上涨演变为明显通货膨胀，使整体物价保持在与现阶段经济发展和市场化改革需要相适应的适度水平。但是，我们的观点认为，目前的央行政策很难达到有效控制全面通胀的预期效果，无法有效从根源上遏制通胀的蔓延。因而，对于央行而言，更多的则是从货币数量上进行调控，即采取数量化手段进行紧缩货币供给，即从紧的货币政策趋势已是其必然选择。

　　二、央行全面下调经济运行主要指标

　　自美国次级抵押贷款风波爆发以来，全球金融市场波动较大。尽管包括世界主要中央银行在内的各界通过多种方式展开救助，稳定市场，但国际金融市场流动性依然紧张，市场信心仍未恢复，使国际金融体系系统性风险增大，增加了全球经济增长前景的不确定性。

　　在这一国际背景下，国际货币基金组织(IMF)1月29日预计，全球经济增长率将从2007年的4.9%降至2008年的4.1%，其中美国、欧元区和日本将有不同程度的减缓，经济增长分别为1.5%、1.6%和1.5%。新兴市场和发展中国家的经济增长将会高位趋缓，从2007年的7.8%回落至6.9%。中国经济增长从2007年的11.4%回落至10.0%。2月份，世界银行(world bank)也下调中国2008年经济增长率从10.5%至9.6%。在央行的货币政策执行报告中，同样对中国08年的经济增长率放缓进行了预测和判断，认为08年中国GDP增长约为10%。

　　除了GDP以外，央行对货币政策的流动性指标——广义货币供应量M2进行了下调。尽管08年1月份M2增速达18.94%，这一数据不但高于去年同期2.22%，同时创下了2006年下半年以来的历史新高；但对08年全年，央行认为货币供应量M2增速的合理水平在16%左右。

　　对于信贷指标，易纲副行长认为通过数量化的控制手段，08年的信贷指标会低于07年的16.1%。而从08年1月份的数据看，1月份贷款余额增速为16.74%，较去年年底增加了0.64%。因此可以判断，随着紧缩性政策效应的发挥，信贷指标会逐步降低。

　　三、从紧的货币政策不会改变，数量化手段被继续使用

　　鉴于2007年央行连续的高频率的紧缩调控政策，所带来的调控效果并不显著，2008年宏观调控的的重要目标仍是“双防”。根据2月19日，中国人民银行发布的《金融业发展和改革“十一五”规划》，2008年央行将进一步提高货币政策工具的控制效果，继续运用数量手段，加大物价调控政策工具的使用，注重货币政策工具的创新。

　　2008年1月份CPI的11年的新高进一步坚定了央行货币政策紧缩的立场。尽管美国经济的减速和中国中南部的严重雪灾使中国经济更加复杂化，但是央行在综合考虑各种因素基础上，认为通胀仍是中国经济最大的风险，并且不遗余力地进行反通胀作为央行的首要目标。针对信贷高投放，央行目前信贷投放的调控已由此前的按季度调控变为按月调控，不过2月份由于救灾和重建贷款等因素，预计2月份贷款仍将高增，另外外资流入仍将继续，2月份货币供应速度可能还比较高。

　　针对国内外宏观经济和金融形势变化，预计央行会央行将采取公开市场操作、存款准备金制度、对贷款的窗口指导以及利率和汇率等综合手段，并进行政策组合搭配，重点进行数量化管理对通胀进行控制在一个可接受的范围内。在未来一段时间，流动性的控制将是央行货币政策执行的重点，具体到货币政策工具选择上，预计央行接下来将加大货币回笼力度，同时继续通过上调存款准备金率方式来大力对冲流动性。

　　四、汇率改革步伐将进一步加快，2008年人民币升值幅度预计达到至10%

　　自08年以来，人民币升值幅度加快，08年升值已将超过2.2%，而07年全年升值幅度仅为6.9%。《报告》指出，央行将继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，更大程度地发挥市场供求的作用，增加汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　我们预计，2008年人民币升值步伐将进一步加速，预计2008年人民币升值幅度预计达到至10%，理由有三：

　　(1)美国经济的衰退导致美元继续贬值；

　　(2)中国国际收支的巨大不平衡；

　　(3)加速人民币升值成为抑制日益严重的中国通胀的必要手段。

　　作者单位：东北证券