已经持续了三十多年的中国金融改革，可能将迎来最后一战。2013年11月，十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》。这个新的改革蓝图一共涉及60个改革领域，其中第12个是完善金融市场体系，具体包括扩大金融业对内对外开放、推进政策性金融机构改革、健全多层次资本市场体系、发展普惠金融、改善汇率、利率和国债收益率曲线的形成机制和推动资本市场双向开放等11个方面的措施。这些措施可以归为三大类：第一是降低准入门槛，第二是开放市场机制，第三是改善金融监管。
 
过去一年多来，政府紧锣密鼓地推出了许多金融改革的政策。比如，国务院批准建立人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议，并决定建立存款保险制度；人民银行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到2%，将金融机构存款利率浮动区间的上限由基准利率的1.1倍扩大到1.2倍；银监会发起民营银行的试点工作，已批准首批五家试点民营银行筹建；证监会也正式启动了股市沪港通交易试点。
 
这究竟会不会是最后一战，也不太好说。1998年，美国布鲁金斯学会的拉迪教授发表专著《中国未完成的经济革命》，指出金融改革尚需最后临门一脚。十几年过去了，这一经济革命还没有完成。中国的金融改革在改革开放初期就迅速启动了，过去30余年间金融改革的步伐也几乎没有停顿过。那么，新一轮金融改革或者最后一战到底要解决这么问题？
 
中国经济改革的主线是从计划经济向市场经济过渡，而金融改革的目标就是建立一个有效运转的金融体系。在计划经济年代，中国只有一家金融机构，当时的中国人民银行既是商业银行又是中央银行，但其商业银行和中央银行的功能也很不完整，作为中央计划的补充，人民银行更多地是发挥出纳和会计的作用。改革开放以后要走市场经济的道路，一个完善的金融体系就必不可少。1979年10月，邓小平提出“要把银行办成真正的银行”。
 
现在35年过去了，金融改革成绩很大，问题也很突出，总体看来还是一个半拉子工程。金融改革做得好的地方是金融体系的框架已经完整地搭建起来了，金融资产的规模也做得非常大。但是，市场机制还不能自由地发挥作用，金融机构的治理也尚需进一步改善。如果把重建金融体系的努力分解成发展（或规模）与改革（或机制）两个方面的任务，在过去30余年间，发展规模的任务完成得比较好，改革机制的成绩不太理想。因此，新一轮金融改革就是要真正让市场机制来决定资本的定价（包括利率和汇率）和配置（包括融资和资本流动）。
 
1978年底，党的十一届三中全会决定把工作重心从阶级斗争转向经济建设，金融改革就开始了在白纸上画画的作业，第一步是成立了中国农业银行、中国人民建设银行和中国银行三家专业化的商业银行，随后于1984年初将当时的中国人民银行一分为二，商业运作部分单独分离出来成立了中国工商银行，货币政策功能部分则保留下来，变成了专职的中央银行。随后在上个世纪80年代中后期又建立十几家股份制银行，90年代初建立了深圳和上海两家股票交易所。
 
现在再看中国的金融部门，体系已经相当完备。我们有了一行（人民银行）三会（证监会、银监会和保监会）的监管体系和三家政策性银行。银行体系包括五大国有商业银行、12家全国性股份制商业银行、100多家城市商业银行、200多家农村商业银行、近200家农村合作银行、2000多家农村信用社、5家民营银行和1家邮政银行。除此之外，我们还有68家信托公司、108家证券公司、110多家保险公司以及无数的公募、私募投资公司、小贷公司、担保公司等等。总之，现代市场经济国家有的金融机构我们几乎全有了。
 
金融资产与金融市场的规模也已经做得很大。反映金融资产相对规模的广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）之比高达200%，已经居世界高位。银行信贷占GDP之比也已经超过110%，按总资产排名，2014年工商银行、建设银行、中国银行、农业银行和交通银行分别列全球第一、第二、第七、第九和第十九位。相比较而言，中国的债券市场不太发达，但目前也已经成为全球第三大市场，2013年债券市场融资总量占世界第一。
 
可惜的是，无论是金融资产的定价还是分配，市场机制所发挥的作用十分有限。虽然从书面政策看，央行对银行利率的管制只留下存款利率上限，但实际上银行存贷款利率仍然很不灵活，无法真正由市场机制决定。虽然当局已经不再直接干预银行间债券和拆借市场的利率，但对市场参与者有严格限制，而且资产的换手率非常低。汇率政策的灵活性也已经逐步放大，但从外汇储备不断增加的现象判断，央行对汇率的干预并未停止。尤其值得关注的是，央行还在继续管制贷款额度，甚至具体到每个月、每个分行的额度，仍然严厉管制跨境资本流动特别是短期资本流动。根据国际货币基金组织的数据，中国政府对金融系统干预的程度不但远远超过中等收入国家的平均水平，甚至高于低收入国家的平均水平。
 
过去十几年来，政府确实也花了很大的功夫来改革金融机构的治理，比如国有商业银行大都经历了国家注资、引入战略投资者和资本市场上市等步骤，从形式上看，它们都已经具备了现代企业制度。但在现实的运行中，这些机构并没有彻底摆脱传统国有企业的行为，比如各上市金融机构仍然由党委会而不是董事会决策重大问题包括人事任命。在全球金融危机期间，经济增长减速、金融风险上升，但国内的商业银行纷纷逆势扩张资产负债表，它们的行为其实更像政策性银行，不像纯粹的商业银行。
 
为什么进行了30多年的改革最后催生了这样一个独特的金融体系？一方面机构和资产的规模发展得很完整、很大，但决定金融资产定价和分配的市场机制却没有真正形成。造成这个现象的直接起因应该就是中国所采取的双轨制改革策略，第一个双轨制是国有企业与民营企业之间的双轨制。市场化改革刚刚开始的时候，中国政府没有像前苏联、东欧转型经济那样把国有企业彻底私有化。相反，国有企业得到了保留，但非国有企业获得了更加自由的发展空间甚至各种政策的支持。这样一个既保留了国有企业、又让民营企业更快发展的双轨制改革策略的好处是避免改革初期生产萎缩，同时因为没有大量失业，减少了改革政策的阻力。
 
但这个双轨制改革策略的实施，必然需要得到第二个双轨制即产品与要素市场之间双轨制的支持。为了保证相对低效的国有企业继续获得各种要素投入品，政府必须直接掌控生产要素的市场，干预要素的分配与定价。抑制性的金融政策包括政府对利率、汇率、融资分配和资本流动的干预，而实施这些政策的一个很重要的动机也是为了给国有企业持续提供大量低价的金融资源，保障第一个双轨制的有效运转。
 
三十几年的宏观数据表明，以上述两个双轨制为核心的改革策略是相当成功的。中国不但没有发生其他前社会主义转型经济体常见的收入下降、社会不稳定等问题，经济增长速度长期保持在接近10%的平均水平。
 
问题是，过去促成了“经济奇迹”的抑制性金融政策现在已经难以为继。第一，资金配置长期偏好效率相对较低的国有企业、歧视民营企业，使得有限的金融资源没有得到有效利用，显著地降低总体经济效率甚至拖累经济增长。第二，政府长期干预金融体系的运转使得金融风险不断地放大，比如重工业过剩产能已经从全球金融危机前的平均25%上升到目前的35%，再比如居民缺乏合理的投资机会，极大地推高了房地产市场的泡沫。最后，一些政府管制措施的有效性也在直线下降，影子银行业务高速发展表明现行对银行的监管已经失效，热钱大进大出也意味着资本管制有效性的下降。
 
但建立金融体系的市场机制是一件说起来容易做起来难的工作，难就难在政府需要减少过去对金融资产配置与定价的干预，但又不能一放了之。自上世纪80年代以来，新兴市场经济体普遍走上了金融自由化的道路，但金融危机也变得越来越频繁。因此，我们既要开放市场，改善资本的配置效率与风险定价，但同时又需要密切控制金融风险。解决金融风险的一个世界性难题就是如何克服信息不对称问题，从而消除金融交易中的道德风险与逆向选择。

本文来源：财新网